（报告出品方/作者：长江证券，范超，张佩，张弛，董超）

地产视角：美国地产百年浮沉的启示

人口增量是美国地产波动的核心变量，同时由于城镇化率和人均住宅套数的提升，美国 住房新开工的增速长期高于净新增人口的增速，在部分时期会受到信用等外部政策的利 好。当前中国的发展阶段与美国呈现较大差异，中国人口增速放缓速度快于美国，但城 镇化率仍低于美国且翻新需求远低于美国，后两者均为美国 50 年代的水平。

回顾美国几轮主要地产周期波动近百年来美国地产

呈现较强周期性波动。可以大概分为五个阶段：1）1945 年之前：二 战前美国地产需求中枢较低且呈宽幅震荡，年私人住宅开工套数在 50 万套上下，一战、 大萧条、二战均给地产发展带来较大冲击；2）1945-1970 年：二战后经济复苏，地产 迅速发展，长期需求中枢上移，年私人住宅开工套数站上 100 万套，跟随 1948 年、1953 年、1957 年、1960 年、1969 年等数次经济危机，美国地产也在 50-60 年代呈现窄幅 周期性波动；3）1970-1990 年：进入 70 年代，随着二战后婴儿潮一代人成年，美国地 产发展又迈入高峰，但在两次石油危机带来的滞胀冲击下，呈现更大的震荡幅度；4） 1990-2005 年：进入 90 年代，在住房自有率提升政策、宽信用宽利率、移民潮等支持 下，美国地产呈现长达 15 年的繁荣，从 100 万套左右提升至 200 万套的年开工量；5） 2005 年至今：2005 年之后，随着次贷危机爆发，美国地产大幅下挫，私人住宅新开工 2009 年低点仅约 50 万套，相较 2005 年高点下滑 73%，危机后地产逐年复苏，2021 年美国私人住宅新开工已回升至 160 万套，相较 2005 年高点下滑 23%。

首先，人口为美国地产波动的核心变量。美国住宅新开工与净新增人口相关性较高，一 方面新增人口反映育龄人口，青年育龄人口为购房主力需求，另一方面反映婚育意愿， 婚育意愿也是影响购房需求的主要因素。此外，移民也是美国新增人口的重要组成部分， 美国 90 年代以来的移民潮补充了人口自然增长趋弱的状况，近年移民人口占据美国净 新增人口的半数以上。移民的补充也使得美国在世界主要经济体中人口增速长期处于较 高水平，是支撑美国战后 60 年的地产长期繁荣的重要因素之一。

其次，城镇化率、小家庭趋势等也是美国地产的重要影响因素。为剔除经济周期波动的 影响，我们以 10 年为维度分析新开工增速与净新增人口增速，发现二者呈现较强的相 关性。在强相关之外，二者也呈现出另外两个特征：1）80 年代之前美国住房新开工的 增速均高于净新增人口的增速；2）在部分时段住房新开工增速与人口增速有所背离。

1、80 年代之前美国住房新开工的增速长期高于净新增人口的增速，主要系：1）城镇化 进程拉动城镇新增住房需求。美国城镇化率从 1900 年的 40%提升至 60 年代的 70%， 之后城镇化速度放缓，当前城镇化率为 83%；2）套户比持续提升。50 年代美国户均住 房套数甚至小于 1，不能满足每户家庭一套住房的刚性需求，60 年代之后提升至 1.1 左 右的合理水平且维持在此附近波动；3）小家庭化趋势逐步显现。每户家庭人数从 50 年 代约 3.5 下降至 80 年代的 2.7，此后下降幅度放缓，当前每户家庭人数为 2.5。

2、部分时期住房新开工增速与人口增速有所背离，主要系：1）70 年代：住房增速更高 主要为二战后婴儿潮一代成年拉动了更多的住房需求；2）90 年代：新增人口增速更高 主要是美国颁布了更宽松的移民法案，移民人数在短期快速增长；3）21 世纪前十年： 住房新开工增速更高主要由于宽信用宽利率对地产的刺激。

经过美国房地产行业长期发展，美国住房销售逐步从新房为主演变成二手房为主，且大 量的高房龄存量房也为庞大的修缮需求奠定了基础。 当前美国住宅新开工较少，住宅销售中新房占比也较低。美国每年住宅新开工占存量住 宅的比例近 50 年来下降较多，从 70 年代的 2%-3%，到次贷危机时下降到 0.5%，近年 又回升至约 1%；而我国当前住宅新开工占存量住宅比例较高，测算约 4-5%。同时，美 国住宅销售量中也以二手房为主，当前新建住房成交仅占比约 10%。

美国存量住宅的建成时间较为久远，翻新、维修等需求较强。根据 American Housing Survey 2019 年数据，约半数住宅建成于 50 年代至 80 年代，存续年限中位数为 45 年。 在此背景下，美国存量住宅出现问题较多，在居住适宜性的调查中，约 5%的居民反馈 其房屋不适合居住，存在较大问题主要包括水管、供暖、供电等；在住宅漏水问题的调 查中，约 10%的居民反馈存在问题，在外部漏水中，屋面占比 44%、地下室占比 28%。

中美房地产发展阶段对比与启示

中国房地产与美国呈现出较大差异，城镇化为中国房地产发展的主要驱动。中国新增人 口数与人口增长率自 1990 年起长期下行，同时缺少美国的移民人数对人口增长的支撑， 净新增人口下滑幅度较大。而中国城镇化进程较快，城镇化率在 30 年间从 26%提升至 64%，城市住房需求为新建住房快速增长的来源，此外小家庭化趋势起到一定支撑。

从多个维度对比当前时点的中美地产特征：

从人口增速与城镇化率看长期住房需求：从人口增长率看，中美近 30 年均呈现放缓趋 势，但中国放缓速度快于美国，截至 2020 年人口增长率为 0.1%，而美国为 0.4%，美 国相对高的人口增速，一定程度源于近年移民增长迅速，可以直接在当期拉动住房需求。 但中国目前城镇化率与美国 50 年代水平相当，未来对城镇住房尚有较大提振空间。 从住房新开工占存量住房比例看存量房翻新需求：大多数建材品类均可用于住房翻新， 在部分成熟市场翻新更是占据绝对主流，住房新开工占存量住房比例可以一定程度反映 市场的重装修需求情况，这一比例越高，说明当期需求中新房需求占比越高。中国当前 城镇住房新开工占存量住房比例约 5%，与美国 1950 年高峰的水平相当，美国当前已 下降至 1%，表明当前中国需求仍以新房需求为主，存量市场的翻新需求远低于美国。

同时我们对比中国与美国历史上两段典型的下行周期起点：

对比 1950 年：中国当前的存量房翻新需求比例与城镇化程度或与 1950 年的美国相当， 但人口增速弱于当时的美国。相同点是中国住房新开工占存量住房比例以及城镇化率水 平与 1950 年的美国相当，中国 2020 年住房新开工占存量住房比例为 4.8%，美国 1950 年时为 4.5%，城镇化率均为 64%；不同点是中国人口增速弱于 1950 年的美国，美国 1950 年时处于二战后的人口快速增长期，人口增长率为 2.1%，而中国当前的人口增长 率仅为 0.1%。因此，人口增长对国内住房需求的支撑更弱。

对比 2005 年：中国当前的存量房翻新需求比例与城镇化程度相较 2005 年的美国仍有 较大提升空间。相同点是中美人口增速均已处于放缓态势；不同点是中国人口增速值相 较 2005 年的美国更低，美国 2005 年时仍有 0.9%，而中国当前为 0.1%。但是中国城镇化率相较美国有较大提升空间，中国当前为 64%，而美国 2005 年时为 80%；中国住 房新开工占存量住房比例也高于美国，中国当前为 4.8%，美国当时为 1.7%，住宅翻新 需求占比低于美国。因此，存量房翻新需求提升和城镇化进程会在未来起到更强支撑。

美国建筑业的范畴远大于房地产

美国建筑与工程固定资产投资可以分为三类，第一类是住宅（包括私人新建住宅、私人 住宅翻新、政府投资住宅），第二类是狭义基建（包括交通、道路、电力、环境保护、公 共安全），第三类是非住宅、非基建建筑（包括办公楼、商业、学校、医院、酒店等）。 二战后美国住宅投资占固定资产的投资比例长期维持 40%，狭义基建约占比 20%，其 他占比 40%。但在住宅中，新建住宅的投资比例逐年下降，从二战后的 70%下降至约 50%（考虑到住宅翻新形成的固定资产投资较小，故当前翻新面积远高于新建面积）。

在地产下行周期，非住房建筑工程往往逆势发力，尤其是政府投资类的非住房建筑工程， 这在大萧条时期、二战后、次贷危机时期都体现较为明显。 1）大萧条时期：在 1929 年大萧条时期，政府的非住宅投资仍在增长，1931-1933 年虽 有所下滑但下滑幅度远远小于住宅投资和私人的非住宅投资，从而对建筑与工程总投资 形成了较大支撑。

2）二战后：在二战后的 15 年内美国经济虽迅速复苏，但也受到 1948 年、1953 年、 1957 年三次经济危机波动的影响，每当住宅投资进入阶段性低谷，非住宅类项目仍维 持较高增速对冲了地产的阶段性下滑。（报告来源：未来智库）

3）次贷危机时期：在最近一次地产下行周期中，私人投资的非住宅项目在 2005 年地产 见顶后仍维持高速增长，2009 年才随次贷危机爆发而下滑，而政府投资的非住宅建筑 与工程也是长期持续稳健。

美国建筑业投资中住宅比例较低，远低于中国。从美国 2002-2021 年平均水平来看，建 筑业投资中住宅占比约 42%，其中主要为私人建造，政府建造较少（仅占全部建筑业投 资的 1%）。建筑业投资中办公室占比 5%，商业、酒店等商业服务建筑占比约 8%，教 育、医疗公共建筑占比约 12%。与 2004-2021 年中国平均水平相比（未涵盖狭义基建） 相比，美国住宅占比低于中国（中国为 62%），考虑到住宅投资中美国翻新远高于中国， 故美国新建住宅投资占比相较中国更低。

行业视角：美国建材行业发展全景图

在美国百年地产波动中，建材产品跟随地产而波动，但又普遍展现波动性小于地产且长 期成长性更强的特征。 参考美国水泥发展历程：水泥波动与地产新开工呈现高度相关性，但波动远小于地产， 主要原因是非住宅类建筑与工程的支撑。在 1945-1950 年的战后住宅建设高峰，美国水 泥表观消费量增速小于地产新开工。水泥在新建住宅、各类基建和其他建筑中都有应用， 而翻新中应用较小，因此住宅新开工整体波动对水泥影响较小，且影响幅度趋于下降。

此外，水泥需求也呈现出成长性优于地产的特征。美国水泥表观消费量在过去 120 年呈 现长期增长态势，且总体增速高于地产，美国 2020 年水泥表观消费量为 1900 年的 33.5 倍，而 2020 年住宅新开工套数仅为 1900 年的 7.3 倍。这或源于：1）生活水平的改善， 单套住房面积增加；2）建筑质量提升等因素使得单套水泥用量或有所提升。

对比中美各建材品类，除水泥与地面材料外，中国各类建材年人均用量均小于美国。这 一方面与美国翻新需求占比高有关，另一方面也与使用场景、消费习惯差异等相关： 中国水泥市场远大于美国。中国年水泥用量为美国的 23 倍，年人均水泥用量为美国的 5.4 倍，主要原因是：1）美国私人住宅建设普遍是采用木材作为建筑框架，而中国商品 房楼房则以钢筋混凝土为主；2）在住宅领域，水泥主要用在新开工，而中国住宅新开工 远高于美国，人均年住宅新开工同样高于美国；3）美国基建近百年来稳步增长，而中国 仅用三十年赶上，当前中国基建也较大支撑了水泥需求。

中国建筑涂料人均用量小于美国。美国年人均建筑涂料用量为中国的 1.7 倍，主要原因 是美国当前建筑涂料翻新需求远高于中国，美国住宅翻新占比约 71%，非住宅翻新占比 约 12%，合计 83%，而中国当前翻新需求占比较低，新建需求仍为主导。 中国石膏板人均用量小于美国。美国年人均石膏板用量为中国的 3.2 倍，主要系石膏板 在中国住宅领域渗透偏低。中国商业和公共建筑装修领域应用较多（占比约 70%），住 宅领域仍处推广阶段（占比约30%），且住宅装饰装修中石膏板多用于吊顶装饰（约70%）， 隔墙领域应用尚少。美国石膏板有约 80%应用于墙体建设，这主要由于美国以独栋住宅 为主，承重墙少，无分户墙，且石膏板消费习惯已经养成。随着国家绿色发展战略贯彻 实施和装配化产业发展，我国石膏板在住宅隔墙应用将有广阔提升空间。

中国地面材料消费习惯与美国差异较大。中国地面材料以瓷砖为主，瓷砖占比大于 80%， 地毯、地板等占比较少，而美国地面材料以地毯为主，当前占比约 45%，因此呈现美国 地毯市场空间大于中国，而瓷砖市场空间远远小于中国的特征。（报告来源：未来智库）

周期下行中美国建材需求表现出韧性

美国最近一轮地产周期始于 90 年代初。彼时提升住房自有率成为政府主要的住房 目标，政府鼓励降低首付比例，利率长期低位，金融监管放松，地产迎来了十余年的长 期繁荣。但出于对通胀担忧，美联储从 2004 年 6 月起两年内连续上调高联邦基金利率， 从 1%上调至 5.25%，利率上升使得次贷借款人还款压力加大，违约率迅速上升，戳破 了地产泡沫，地产自 2005 年起迅速降温，最终随危机爆发地产跌入谷底。

美国各个细分建材品类在这轮地产下行中普遍表现出了较强韧性。美国建筑涂料产量低 点为高峰时的 73%，至 2020 年已回升至高峰时的 107%，而地产新开工仅回升至 67%。 沥青瓦出货量低点为 62%，当前回升至 87%；瓷砖消费量低点为 56%，当前回升至 86%； 水泥表观消费量低点为 56%，当前回升至 80%；石膏板出货量低点为 47%，当前回升 至 72%。从整体来看，上述品类在低谷时的下滑程度与当前的复苏程度都远好于地产新 开工，主要源于这一阶段美国建材需求以重装修、非地产为主。横向对比各个品类，建 筑涂料最好，沥青瓦、瓷砖、水泥次之，石膏板再次之，地毯最弱，主要源于各品类需 求结构不同，住宅重装修和非地产占比越高，需求韧性越高。

聚焦建筑涂料行业：在 2005-2013 年期间，自有住房升级改造中的重涂实现了逆势上 涨，使得行业需求具备韧性。对比 2005 年与 2013 年的美国建筑涂料市场，新建住宅 涂料需求下降 50%，二手房涂刷需求下降 20%，商业建筑涂料需求下降 40%，而对自 有住宅改造升级中的重涂需求逆势增长 5%。在自有住宅重涂需求的支撑下，2013 年美 国建筑涂料全行业建筑涂料销量下降仅为 15%。

但各品类之间也有所分化，这主要与各品类需求中的重装修占比、非地产占比等有关。 建筑涂料非住宅需求约占下游需求 17%，住宅翻新需求占 71%，新建住宅需求仅占 12%。 对于屋面材料，由于美国住宅以独户住宅为主，因此 55%屋面市场为沥青瓦，沥青瓦翻 新占比高达 82%（考虑老旧原因与天气事件），新建需求占比仅 18%。地面材料美国同 样以翻新为主，住宅翻新需求占比 58%，商业建筑占比 26%，新建住宅占比仅为 16%。 石膏板的住宅与非住宅维修改造占需求 50%，新建住宅占 35%。因建筑涂料翻新等需 求占比高，其受住宅新开工波动影响最小。从新建住宅需求占比看，建筑涂料（12%） <地面材料（16%）<沥青瓦（18%，这一数值包括非住宅建筑新建）<石膏板（35%）。

值得关注的是，大多数建材品类的重装修占比都在提升。美国石膏板需求中住宅与非住 宅的重装修占比从 80 年代 30%提升至当前 50%。美国地面材料需求中住宅翻修比例从 2002 年 48%提升至当前 58%。建筑涂料在住宅重涂占比从 2015 年 67%提升至 2020 年的 71%。沥青瓦老旧翻新占比从 52%提升至 57%，如果考虑到天气事件导致的翻新， 则翻新占比从 78%提升至 82%。

此外，产品生命周期、消费者使用习惯等也会影响各品类在地产波动下的表现。例如地 面材料中的地毯在次贷危机前近 60 年销量持续上升，受地产波动影响很小，这与人造 纤维兴起、地毯成本下降带来渗透率持续提升有关。但在次贷危机中地毯受影响的程度 比地面材料市场整体更大，这主要由于近年美国 PVC 地板更加流行，地毯在地面材料 中应用大幅下降，从 60%下降至 40%。

需求零散使得家居中心成为主流模式

大型家居建材中心为美国家装类建材最主要的销售渠道。根据 NHPA 数据，2020 年美 国家居建材市场约 5000 亿美元，其中主要渠道为大型家居建材中心，其占比高达 62%。 美国大型家居建材中心前三是 Home Depot（家得宝）、Lowe’s（劳氏）、Menards，2020 年，家得宝收入约 1321 亿美元，劳氏约 896 亿美元，Menards 约 118 亿美元，三者分 别占据家居建材中心渠道份额的 43%、29%、4%。

具体到各个品类来看，渠道结构也有不同。其中建筑涂料、地面装饰材料中，直营门店 占比最高，而在美国石膏板企业 USG 下游结构中，大型家装公司、专业分销商渠道则 占据较高比例（仅家得宝、L&W Supply 两个客户就占据收入的 40%左右）。

从渠道结构的演变趋势看，近年各类渠道占比相对稳定，家居建材中心集中度有所提升。 近年家居建材中心维持着最大的份额，在整个家装建材市场中占据 63%。在家居建材中 心内部，家得宝与劳氏的占有率持续提升，家得宝占有率从 2014 年的 40.9%提升至 2021 年的 44.8%，劳氏从 27.6%提升至 28.5%。

美国形成上述以大型家居建材中心为主的渠道主要源于：1）美国建材市场以装饰、翻 新为主，需求更为零散；2）DIY 市场较大，一站式商超更符合消费习惯；3）美国下游 需求占比最高的专业承包商规模较小，同样需求零散。

美国住宅施工市场高度分散，专业施工分包商占据主流。美国住宅承包商主要分为总包 商与专业分包商，总包商分为新建建筑与改造装修总包商，新建建筑可分为非自销与自 销（自销指自有土地，销售时附带土地价值，即意义上的地产商）。美国住宅承包商市场 规模约 14000 亿美元，企业数量约 300 万个，单个企业平均收入规模约 46 万美元。总 包商市场空间约 3900 亿美元，专业承包商市场空间约 9700 亿美元，市场规模比例约 为 3：7。专业承包商数量约 222 万个，企业数量占比约 74%，平均收入规模约 44 万 美元；总包商数量约 78 万个，企业数量占比约 26%，平均收入规模约 51 万元。此外 非个体经营企业为 63.5 万个，企业数量占比约 27%，对应市场规模占比约 89%。

家居建材装修常识：空调、热水器、冰箱等大功率电器应当采用单独插座。

专业承包商企业规模普遍较小。在非个体经营的承包商企业中，63%的总包商和 67%的 专业分包商年收入都小于 100 万美元。非自销多户建筑总包商和自销总包商大企业相对较多，年收入 500 万美元以上的企业占比分别达到 32%和 24%，但改造装修总包商和 专业分包商小企业占比较多，年收入 500 万美元以上的企业占比仅有 3%和 9%。参考 美国小企业管理局的规模标准，几乎全部改造装修总包商和专业分包商都是小企业。

在新建市场中，总包商向下分包比例较高，最终施工主体仍以专业分包商为主，且越大 的分包商越注重统筹管理能力。住宅施工高度专业化，单个总包商自雇施工工人很少， 绝大多数都为分包。除多住户外，总包商自雇施工工人平均小于 3 人，而单个专业分包 商的自雇施工工人平均达到 7 人。在混凝土地平、砌砖、石膏板、地基壁炉、管道、电 线、供热通风与空调、地毯和安全系统等工程上，超过 90%的总包商选择分包，即使是 成品木工和室内门，也有 60%左右总包商选择分包。施工因其专业属性，能力边界更容 易触及，施工人员的规模经济不显著。一家总包商即使规模很大，也很难完成全部工作， 因此并非大规模的承包商会更多选择自雇工程人员。大规模总包商更注重的是工程的统 筹管理，分包比例更高，如在涂刷工作上，年开工次数超过 25 次的承包商里，有 89% 会选择分包；在屋面工作上，年开工次数超过 25 次的承包商里，有 94%会选择分包。

在重装市场中，同样以专业施工承包商为主，但个人施工也占据一定比重。重装修市场 中的购买主体主要为专业施工承包商（Pro）与个人（DIY），其中以项目个数口径计专 业施工承包商占比约 63%，个人施工占比约 37%。以市场空间口径计专业施工承包商 占比更高，主要系专业施工承包商通常承担更大更复杂的重装修项目，个人（DIY）的 单个项目中位数约 600 美元，专业施工承包商（Pro）单个项目中位数约 2600 美元。 美国各类重装修项目的专业施工承包商占比有所差异，屋顶、门窗、墙板、电路等属于 典型的专业施工承包商占比高的项目，而管道附件、安防系统等个人施工的占比较高。

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消费结构的变化也会使得渠道结构发生改变。以建筑涂料行业为例，美国建筑涂料参与 者主要分为消费者 DIY 与涂刷承包商，其中消费者倾向于前往家居建材中心等，而涂刷 承包商更倾向于零售网点，主要系零售网点可以带来价格低、产品可用性强、信用条款 好、产品工作地交付等诸多承包商更看重的优势。随着美国消费结构中，涂刷承包商的 占比逐步提升，DIY 的占比逐步下降，美国零售网点的渠道也变得更为重要。

总结来看，需求零散使得家居中心成为主流模式。大型家居建材中心为美国家居建材最 主要的销售渠道，占比超过 60%。需求零散使得家居建材中心成为主流模式，原因在于： 1）美国建材市场以装饰、翻新为主，零售需求更为零散，且消费者习惯存在差异，DIY 市场较大；2）美国下游需求占比最高的专业承包商规模较小，工程需求也同样零散，且 不同品类也存在差异。

而对比来看，中美下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特征是c+小 b， 且小 b（即专业承包商）占比持续提升；而国内家居建材市场的客户特征是大 b+小 b+c，在地产集采+精装修趋势下，大 b 比例提升曾是趋势，而伴随外部环境变化以及 存量房翻新修缮需求逐步释放，小 b 和 c 的比例未来或将逐步提升。随着国内下游客户 特征发生变化，一站式模式的家居建材企业成长的土壤将会更加肥沃，这种商业模式也 将成为家居建材行业的常见生态。在此趋势下，部分家装建材的头部企业已经进行前瞻 布局，一是在小 b 与 c 端加紧渠道建设，二是通过品类外延向一站式、平台化企业迈进。

公司视角：全景解析美国建材成长史

中美大型建材上市企业数量领先，在全球百强中占据半壁江山。建材作为关系国计民生 的大行业，在全球范围内孕育出众多大型上市企业，其中中国、美国由于在人口数量、 国土面积、经济发展程度等方面因素，也孕育出了数量最多的大型建材上市企业。根据 中国建筑材料联合会在 2022 年 1 月发布的 2021 全球建筑材料上市公司综合实力排行 TOP100 榜单，上榜的建筑材料上市公司分别来自 25 个不同国家和地区，其中中国企 业 38 家、美国企业 16 家，中美企业合计数量已经超过 50 家，占据榜单半壁江山以上。 除中美之外，日本入选榜单的上市企业也达到 8 家，位居第三。（报告来源：未来智库）

从结构上来看，中国企业主要分布在榜单中后段，美国、日本企业排名相对靠前。从具 体排名分布来看，美国 16 家企业中 9 家企业在前 40 名，超过半数；日本 8 家企业中 6 家企业排名在前 40 名，占比为 75%；中国 38 家企业中 12 家企业位居前 40 名，26 家 企业位居后 60 名。中国企业主要分布在榜单中后段，美国、日本企业排名相对靠前， 显示出经过长期的发展并进入到成熟市场后，美日建材企业具备较强的竞争力。

美国建材市场广阔，孕育出众多上市企业，传统周期与家装建材均有分布，水泥、骨料、 混凝土类与涂料类公司最多。将美股中总部在美国或在业务在美国开展较多的部分建材 上市公司进行梳理（含早先上市但因被并购等原因退市的企业）。从行业来看，美股上市公司中数量最多的两个大板块分别是水泥骨料混凝土类，以及涂料类。在水泥等板块中， 除 CRH、西麦斯两家跨国企业在美股发行存托凭证之外，美国本土也有较多水泥、骨 料、混凝土上市企业，由于同样具备运输半径等特征，部分水泥企业同时从事石膏板业 务；在涂料板块中，除宣伟、PPG 等全球涂料巨头，此外百色熊母公司马斯科、著名涂 料企业立帕麦同样具备较强竞争力，威士伯曾经在美股上市，后被宣伟收购后退市。

美国已经发展至集中后时代

美国建材板块整体呈现高集中度。经过 100 多年的发展历程，美国各个建材子行业在当 前整体呈现出较高的行业集中度。具体来看，建筑涂料行业集中度最高，CR3超过80%， 石膏板、水泥、地面材料等集中度也呈现较高水平，其中石膏板行业 6 大集团瓜分市场， 水泥行业 CR5 超过 60%、CR10 超过 80%，地面材料的 CR3 超过 40%。

建筑涂料：并购加速后期集中度提升

美国建筑涂料市场集中度较高，并显著高于其他区域。参考 2018 年数据，北美建筑涂 料行业 CR3 已经达到 83%，CR5 预计在 90%以上，行业第一宣伟市占率约为 50%。 对比欧洲、亚太、美国建筑涂料市场，欧洲市场前十大企业市占率约为 60%，亚太市场 前十名市占率仅为 44%，更多的市场空间被小企业占据，美国市场集中度显著更高。

北美建筑涂料市场 1989 年 CR5 已达到 47%，集中度水平相对较高。美国建筑涂料 100 多年的发展过程中，通过行业不断出清，大量小企业在此之前已经退出。如 1987-2002 年这一时期，规模以上（年销售额 10 万美元以上）企业数量大量下降（从 1987 年的 297 个下降至 2002 年的 170 个）、建筑涂料业的产业工人数量显著减少（从 1992 年的 8600 人下降至 2002 年的 6800 多人）。 北美建筑涂料近 30 年集中度提升加速。北美建筑涂料行业集中度近年来提升趋势显著， 从 1989 年到 2018 年约 30 年时间里，行业 CR3 从 37%提升至 83%，CR5 从 47%提 升至 90%以上，其中宣伟市占率从 1989 年的 16%提升至 2018 年的 50%。

企业间收购兼并是建筑涂料集中度提升的重要推动因素。收购兼并是推动美国建筑涂料 集中度提升的重要因素，尤其以宣伟、PPG 为代表的行业龙头整合动作频频，1989 年 行业排名前 10 位的企业中，有 6 家企业最终被宣伟、PPG 直接或间接收购。1995-2004 年 10 年时间有 9 年，涂料企业的年并购（不局限在建筑涂料）次数达到 10 次及以上。

在市场集中度提升后期，相较于市场出清，并购成为龙头扩张的更优经营策略。美国建 筑涂料行业历史悠久，最早的企业诞生已经超 150 年，在多轮周期浮沉、环保淘汰、消 费升级等洗礼下，行业出清与淘汰持续演绎，二十世纪末 CR10 已超 60%，在技术、产 品、渠道等领域全面落后的小企业多数已被淘汰，留存下来的大多是具备深厚历史底蕴 且在产品、渠道等领域具备一定竞争力或差异化优势的企业。在此背景下，相比于采取 市场竞争方式继续强行出清，适时的收并购或更加高效、双赢。例如在直营门店为主的 渠道特征下，通过收购快速获取空白区域的稀缺门店布点，可以更快的实现渠道扩张。

对比而言，中国建筑涂料行业起步较晚但近年来发展迅猛，在近 20 年房地产市场快速 发展、居民消费水平快速提升的推动下，建筑涂料行业总量的发展速度与行业内企业的 质量提升、观念升级并没有完全匹配，行业格局总体较为分散，外资巨头、本土龙头以 及小型的作坊式企业同时存在，企业间生产技术、产品品质、品牌认知、渠道能力分化 显著。这意味着对比美国成熟市场，国内市场通过出清淘汰的方式挤出落后企业的空间 更大，在市场成熟并达到一定的集中度前，收并购或并不是国内企业的优先选择。

石膏板：少数大型企业瓜分所有市场

美国石膏板市场集中度较高，少数大型企业瓜分市场。美国石膏板市场主要 6 个集团下 的 7 家企业参与，其中 USG 排名第一，圣戈班排名第二（旗下包括瑟登帝石膏与大陆 建筑产品），国家石膏、佐治亚太平洋石膏、美洲石膏、PABCO 分列 3-6 位。

USG 为代表的行业龙头历史悠久、底蕴深厚。美国石膏板龙头 USG 早早就在行业奠定 了先发的产品与品牌优势，公司于 1901 年成立，1909 年收购了位于英国的最早的石膏 板生产企业 Sackett 公司，并继承了 Sackett 公司的 Sackett 牌石膏板，正式进入了石 膏板行业。1917 年，USG 出品了 Sheetrock 牌石膏板，并将其防火、易安装、干式施 工的优势进行重点宣传，成为美国最早推广石膏板的公司之一。

行业内频繁整合加速了市场的出清和集中。美国石膏板市场是全球最成熟石膏板市场之 一，企业间整合并购在近 30 年来持续贯穿在行业发展过程中。一方面，在石膏板行业 高速发展 1993-2002 年的近 10 年间，北美石膏板企业从 1993 年的 18 家，减少到 2002 年的 10 家，行业集中度不断提升。另一方面，包括 BPB、圣戈班、可耐福等石膏板巨 头在行业内持续进行收购兼并，使得行业集中度在进入 21 世纪以后得到进一步提升。

地面材料：市场集中高度依赖于并购

总体来看市场较为集中，龙头企业份额较高。在美国市场瓷砖属于地面装饰材料子品类， 我们将瓷砖与地面材料汇总分析。行业集中度来看，无论是地面装饰材料整体（包含瓷 砖、地毯、地板等）还是单独瓷砖品类，集中度都较高，其中莫霍克在瓷砖市场占据着 行业领导地位，在地面装饰材料市场的市占率为 23%，在瓷砖行业的市占率超过 40%。

地面材料行业龙头莫霍克成立于 1875 年，虽然属于瓷砖行业新军，但是在地面材料领 域已经深耕已久，是美国最早的地毯企业之一，并且在 20 世纪初作为全国唯一提供全 系列家用地毯的织造商引领行业。 莫霍克通过收并购带来的扩张与布局，实现了快速增长。公司从 1992 年以来共完成了 40 次以上的收并购，收并购的标的公司业务领域广泛，区域也分布在全球各地。而且通 过收并购，莫霍克持续巩固美国地面材料市场份额第一的位置，其瓷砖业务也从 0 起步， 快速成为行业第一。

水泥：近十年两次大型并购提升集中度

水泥：跨国龙头占据主导，整体格局趋于稳定。美国水泥行业格局在 2001-2014 年较 为稳定，2015 年、2018 年的两次大型并购使得行业集中度有所提升，其中 2015 年拉 法基与豪瑞合并成立新的拉法基豪瑞成为行业第一，2018 年 CRH 收购美国本土水泥 企业 Ash Grove 后跃居行业第四。参照 2006 年市场格局，在合并之后，拉法基豪瑞 将跃居美国第一，份额或在 25%左右，行业 CR5 或将提高到约 60%的水平。美国市 场龙一与龙二都是跨国水泥巨头，整合后的拉豪、以及总部位于墨西哥的跨国水泥龙 头 CEMEX 合计份额接近 40%。

挖掘美国建材市场长跑冠军

挖掘美国建材股长跑冠军的成功基因

回顾 1991 年以来美股主要指数与建材主要标的股价走势，可以看到一方面美股指数总 体趋势向上，而建材相关板块相关标的在总体跟随美国股指震荡向上的过程中，波动性 更大，且建材板块内部走势显著分化。

进一步分析，将美国主要建材标的从 1991 年开始不同年份至今的收益情况进行统计并 排序，同时将美股三大股指与家得宝（本身属于家居建材卖场，性质不同，但可以一定 程度反映整体市场与渠道景气情况）的收益情况作为参照，可以发现从长序列的持续表 现来看，美国建材股收益情况分化显著，其中：

1）持续表现优异：代表标的为美国建筑涂料龙头宣伟与美国屋面防水标的卡莱尔。其 中宣伟 1991 年以来涨幅达 147 倍，2000 年以来、2005 年以来涨幅也分别达到约 60 倍、23 倍；卡莱尔 2000 年以来涨幅达到 49 倍，2005 年以来涨幅也超过 20 倍。

2）持续表现偏弱：代表标的为跨国水泥企业 CRH、西麦斯，以及美国地面材料龙头莫 霍克，其中 CRH 自 1991 年以来涨幅约为 17 倍，但同期纳斯达克指数涨幅达 31 倍， 标普 500、道琼斯指数涨幅也超过 10 倍，且 2005 年以来涨幅仅 151%，明显跑输三大 股指；西麦斯从 2000 年至今收益开始几乎一致排在主要建材标的最末端，且收益总体 为负，表现显著弱于其他标的；莫霍克 1994 年以来涨幅仅为 521%，跑输同期三大股 指，且总体收益也排在全部标的偏后水平。

3）具备较大波动：代表性标的为美国本土的水泥、骨料、混凝土类企业，包括鹰牌材料 （水泥、石膏板）、詹姆斯哈迪（水泥为主）、马丁玛丽埃塔（骨料、混凝土）、火神材料 （骨料为主）。此外，涂料企业 RPM、PPG 也有较大波动。

4）此外，作为对照标的，家居建材商城龙头家得宝也取得了可观长期收益，1991 年以 来上涨 168 倍，2010 年以来上涨超过 12 倍，2015 年以来也取得了 200%以上涨幅。

将代表企业从 1997 年到 2021 年当年年底的估值、业绩进行分析并对股价涨幅进行归 因，可以看到：1）对于长期收益领先的宣伟、卡莱尔，长期看能较为稳定的实现估值、 业绩的提升并对收益带来贡献，即同时赚到了估值与业绩的钱；2）对于长期收益偏弱 的莫霍克、CRH，一方面业绩波动较大，同时估值也从长期维度看呈现下滑趋势，即业 绩的钱赚的并不稳定，且赚不到估值的钱；3）对于收益处在中间位置的标的，部分源于 估值、业绩的钱都能赚到，但幅度相对偏小，另一部分则是业绩能赚到较 多的钱，但是估值的钱赚的很少。

进一步看，不同标的长期业绩走势分化显著，其中宣伟、卡莱尔长期业绩走势稳健向上， 成长性显著，展现出较为明显的穿越周期能力；火神材料、鹰牌材料、马丁玛丽埃塔、 PPG、莫霍克、CRH 则呈现出明显的周期性，尤其是在周期底部时业绩下滑幅度大、 持续时间长，且在周期景气回升过程中，也需要更长的时间才能跃过前期业绩高点。尤 其是 CRH 与莫霍克，长期看业绩波动更大。（报告来源：未来智库）

进一步看，不同标的长期业绩走势分化显著，其中宣伟、卡莱尔长期业绩走势稳健向上， 成长性显著，展现出较为明显的穿越周期能力；火神材料、鹰牌材料、马丁玛丽埃塔、 PPG、莫霍克、CRH 则呈现出明显的周期性，尤其是在周期底部时业绩下滑幅度大、 持续时间长，且在周期景气回升过程中，也需要更长的时间才能跃过前期业绩高点。尤 其是 CRH 与莫霍克，长期看业绩波动更大。

次贷危机后探寻底部向上的推动因素

将视角进一步聚焦到上一轮美国地产周期下的美股表现：由于受到次贷危机影响，美国 地产在 2006-2008 年期间经历了景气度的大幅回落，其中新房销售、二手房销售均同比 下降，地产新开工下滑幅度超过 70%，且次贷危机的影响也使得美股迎来一轮时间长、 跌幅大的熊市，纳斯达克、标普 500、道琼斯三大指数分别在次贷危机期间下跌 56%、 57%、54%（从危机前最高点开始计算）。直到 2011 年初，纳斯达克指数才回到前高， 标普 500、道琼斯指数直到 2013 年初才回到前高，用时超过 4 年。

在本轮次贷危机中，美股建材标的虽然也都经历了下跌但分化显著： 1）从回撤幅度来看：只有宣伟跑赢三大股指，在危机期间仅回撤 39%；家得宝、美国 灰矿、RPM、PPG 等勉强与指数跑平，回撤跌幅在 60%左右；绝大多数建材标的大幅 跑输三大股指，其中 10 个标的跌幅在 70%及以上，西麦斯、USG 跌幅达 90%。 2）从反弹情况来看：截至当前或退市前，只有 USG、西麦斯没有回到前高，这也是本 轮回撤幅度最大的两个标的。宣伟、家得宝依然表现优异，其中宣伟仅用时 1 年多一点 就回到前高，并且截至目前已经相对前高大幅上涨 1246%，相对底部涨幅超过 2000%； 截至目前，绝大多数标的在回到前高以后也取得显著超额收益，其中 CRH、火神材料、 莫霍克表现稍逊，相对前高涨幅不足 100%。

具体来看，本轮回撤幅度与建材企业在危机期间的收入、业绩表现呈现较强的正相关关 系，回撤相对较小的宣伟、家得宝、美国灰矿等在 2007-2009 年期间的收入、业绩下滑 幅度也相对较小，伴随收入、业绩受影响幅度的加大，对应的建材标的股价回撤幅度也 随之增加，其中不乏有收入或利润在 2007-2009 年期间下滑超过 50%，部分标的业绩 下滑幅度超过 100%（即转亏）。

结论一：次贷危机期间，翻新需求占比更高、对新建住宅依赖更少的建材品类需求更稳 定，从而使得对应行业内公司表现最优，建筑涂料是其中的最佳赛道。 在经济危机期间，由于房地产销售整体下滑，因此使得建材需求只能更多依靠存量翻新 等支撑，与新建需求尤其是新建住宅需求相关性越强的建材行业，需求受损越发明显。

其中建筑涂料、沥青瓦翻新占比更高，在本轮需求回落最少，建筑涂料仅下滑 27%、沥 青瓦仅下滑 38%，行业内公司也在地产整体低迷下获得了相对稳健的经营表现，尤其是 涂料行业最为明显，行业内的宣伟、RPM、PPG 收入、利润表现均位居前列，从而在 本轮回撤中表现较好。 而与新建相关性较高的地面材料、石膏板、水泥等则在本轮受到较为明显的需求冲击， 考虑到水泥依然有基建领域的需求支撑，因此地面材料与石膏板在本轮需求受影响尤为 明显，USG（主要是石膏板）、莫霍克（瓷砖、地面材料）、鹰牌材料（业务为水泥、石 膏板）等也受到行业影响，在本轮表现略逊，回撤也幅度也较大。

结论二：阶段性危机景气下行带来的回撤是良好的布局窗口期，尤其对于优质赛道中具 备核心竞争优势的优质公司来说，阶段性回落将带来更好的向上弹性。 首先，经过美国地产周期的波动，虽然当前地产需求仍未恢复顶峰，绝大多数建材行业 需求也没有回到前期高点，但是我们观察到除西麦斯等少数标的外，绝大多数标的在 2020-2021 年的收入和利润水平（取更高值），已经超过 2005-2008 年表现最好年份的 收入利润水平，这也驱动着股价达到了 2007-2009 年回撤前的水平，并创下自 2007 年 回撤前以来的新高。这背后或反映出在行业总量依然没有完全恢复的背景下，份额提升 与外延开拓（包括海外布局）可以为企业提供持续的成长动能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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