建材行业一季报解读投资机会有哪些？

　　1、整体来讲一季度算是建材板块业绩压力比较大的一个阶段，但也属于悲观预期比较充分的阶段。再往后看二季度压力依然大，但三季报很可能就会看到边际改善。尤其是地产端，为了应对经济下行压力，很多政策已经有比较大的放松了。建材算是地产产业链里基本面最好的一个细分子行业，它同时还受益于基建稳增长。

　　2、建材作为周期板块，股价底部往往会领先于基本面业绩底部，所以在当前这个时点很可能是建材行业压力最大的时刻，同时也是比较值得布局的时点，再往后看大概率是往边际向好的方向发展。可以关注建材ETF(159745)及其联接基金。

　　上周末的时候央行宣布把首套房利率下限下调20个bp。今天我们正好和大家聊一下建材板块的投资机会。建材其实是属于大地产产业链里的细分子行业，而且算是地产产业链里基本面最好的一个细分子行业了。

　　很多投资者可能对建材板块不熟悉，今天我会先和大家简单介绍一下建材板块几个细分子行业以及它们自身的投资逻辑。然后和大家聊一下这个板块最近的情况，包括4月底披露的一季报、年报的业绩情况。最后会和大家聊一下对于建材板块未来投资机会的展望。

　　整体来讲，一季度建材板块算是业绩压力比较大的一个阶段，到中报我们认为相比一季报有可能差不多，但整体来讲目前已经属于建材板块悲观预期比较充分的阶段。再往后看，三季度很可能这个板块就会出现一些比较积极的变化。建材属于周期板块，对于周期板块来讲，股价底部往往会领先于基本面业绩底部。所以，当前也是建材板块比较值得布局的时点。接下来我们看一下建材板块大概有那些细分子行业。

　　建材上下游主要是地产，正常来讲，房地产商拿地，半年以内开工，开工阶段会用到水泥，后面开工打地基，盖楼，整个施工过程往往要持续2-3年左右，这其中会进行期房销售，一般是施工1-1年半左右。根据各地政策不同，有的要求主结构完成，有的要求严格一些（要求房子必须完成封顶才能拿来预售），总之，施工过程中就会预售。施工过程中会用到防水材料，在房地产领域主要是几块，大家最熟悉的是屋顶、厨房、卫生间的防水。对于用料角度来讲，一个主要用料点就是地下室和地面防水，这块是在施工的时候做。

　　竣工后又会用到建筑材料，玻璃、墙面涂料，如果做装修还会涉及管材、石膏板、瓷砖等，这些往往是在竣工之后会用到。

　　各个细分子行业和地产关联度会有所区别，比如水泥，水泥下游主要有三块：地产、基建（包括修路建桥、场馆建设）、农村建设。还包括老旧小区改造、市政设施升级，交通基础设施建设，停车场、高速公路、干线铁路、商贸流通网络，这些其实都会涉及水泥的使用。水泥的几个下游——地产、农村建设和基建各占1/3左右。

　　玻璃的下游主要是地产，大概70%是地产。至于家装建材和建材，主要下游也是地产。当然这里面也有一些细分品类，比如基建也会用到管材和防水品类。还有最近几年的光伏屋顶、光伏建筑一体化，也是防水材料的新兴增长点。

　　具体细分子行业来看，水泥是明显的短腿品种，水泥陆运半径是200-300公斤左右，水运稍微远一点，400-500公斤左右，整体来讲是区域性很强的品种，这和水泥保质期相对较短，基本几周时间有关，不用的话可能受潮。水泥的单价很低，如果增加运输成本，价格上就没有优势，所以整体来讲水泥属于短腿品种。

　　水泥的成本端来看，原材料占20%左右，能源成本占60%左右。它的成本端涉及原材料、石灰石，自己有矿山的企业成本就会有明显优势，同时它燃烧涉及的成本也很多，有生粉、粉磨和熟料煅烧，熟料煅烧这个过程消耗能源比较大，电力和煤炭加起来占它成本的60%左右。所以煤炭价格的上涨对水泥是不利的，因为相对来说提升了它的整个成本。

　　另外水泥这个行业的区域集中度很高，因为它自身是短腿品种，本身属于国内周期板块集中度最好的子板块之一，它的前五大公司全国集中度大概能达到60%左右。因为它本身又是区域型产品，所以你看它华北、华东、西南等地都有龙头公司，这些地区在区域内部的集中度会更高，整体来讲水泥板块的竞争格局还是不错的，龙头企业由于集中度比较高，整体议价能力比较强。

　　水泥从2016年供给侧改革和2018年以来连续维持了很多年的利润水平比较高的状态，2018年水泥板块的ROE能达到30%以上，是投资回报率很高的行业，现金流比较好，股息率也比较高。但今年水泥的盈利压力比较大，4月以来以上海为代表的华东地区出现了疫情超常规的冲击，这块我们介绍一季报的时候会给大家介绍。

　　玻璃和水泥一样，也是运输半径比较短，行业集中度也比较高，前五大公司大概能占50%以上，也是竞争格局比较好的产业。玻璃的周期性比水泥更强，水泥的特点是停工复产成本比较低，玻璃和钢铁的高炉很像，如果产线冷却下来停工再重新启动，基本是千万级别的重启成本，所以整体来讲它的周期性比较强，当行业出现下行周期时大多数玻璃生产企业还愿意在里面先扛着，希望扛过整个周期下行，如果随意把产线关停，整个重启成本太高了，而水泥相对比较灵活，重启成本很低。

　　这种情况下在水泥板块出现行业下行时，水泥的生产企业可以通过减产保价的方式将利润水平维持在比较高的位置。相对来说玻璃周期性更强，行业下行时往往生产商会先死扛一段时间，实在扛不住了才会减产，这时才会迎来行业层面的出清。

　　玻璃下游70%左右都是地产，的包括汽车玻璃用的稍微多一些，最近几年开始进军一些高附加值的领域，包括手机屏的玻璃，绝大多数都是平板玻璃，光伏玻璃还不在我们讨论的范围之内。

　　平板玻璃除了地产和汽车之外，最近几年很多厂商也在涉及高附加值的领域，比如电子玻璃，手机屏幕，康宁玻璃，也是一种深加工的玻璃。药用、医用的玻璃，试剂瓶等。应该说玻璃的竞争格局也不错，但它的周期性相比水泥更强。

　　水泥和玻璃都有一个很大的特点，产能到目前为止基本很难再新增了，因为我们碳达峰、碳中和的要求。其实从2016年那一轮供给侧改革以来，玻璃和水泥基本就已经严格限制新增产能了。

　　大家可以看到前两年钢铁和煤炭的大行情，大多数投资逻辑都是产能无法再新增，甚至要削减产能（为了碳中和要求），需求反而比较稳定，比如煤炭的需求边际增加，就造成了供给和需求的紧平衡，其实这些逻辑在以水泥和玻璃为代表的建材板块也在上演，水泥之所以这么多年能维持很好的利润水平也是因为严禁新增产能。这种情况下整个行业的周期性就会逐渐减少。

　　从股票市值来讲，家装建材主要以防水材料为主，还有一些管材、五金件、涂料都属于家装建材的范畴。

　　家装建材有长期投资逻辑，不完全是周期股的逻辑。拿防水为例，其实防水多年以前属于非常鱼龙混杂的行业，它的购买者往往是地产商或地产商下面施工队里专门做防水的分包商，本身它不会直接面对客户，或者面对客户时因为产品的使用期太长，多年以前往往不大重视防水的质量，主要重视的就是成本，希望尽可能便宜。

　　大家会发现过去几年很多楼盘出现了严重的防水问题，后面随着地产行业增速逐渐下降，从黄金时代进入白银时代，地产商最近几年也越来越重视产品力。如果因为楼盘产品质量出现负面舆情对它未来的销售和品牌口碑会有比较大的影响。从地产商的角度他们会越来越注重防水材料的质量。

　　另一方面，从行业监管的角度也提出了越来越高的要求，比如2017年建筑防水产品质量提升专项行动方案，提出了屋面防水设计年限不低于20年，卫生间防水设计年限不低于15年。去年四川省出台了一些地方性的相关文件，主要还是对于2017年相关文件的细化，以及更加严格的标准落实，当时也让防水板块出现了一波比较大的行情。

　　一方面行业层面客户有意愿提升产品质量，另一方面，从行业监管角度也提出了越来越严格的要求，在这种情况下整个防水行业的集中度快速提升。当一些大品牌地产商选择产品时发现这个市场里大多数产品都是鱼龙混杂的，真正产品质量过硬、价格相对来说又能接受的产品屈指可数，这时整个防水行业的龙头就实现了产业集中度非常快速的提升。所以防水本身属于建材产业链里一个比较细分的领域，但由于开发商对于产品力/产品质量越来越高的追求，在鱼龙混杂的市场里龙头公司反而快速增长。

　　包括今年的一季报，相对来说抗压能力比较强的也是防水里的龙头企业，而且这些龙头企业也开始运用它目前的资金优势、成本优势，尤其是销售网络、销售渠道优势开始拓展同品类的建筑材料，比如原来做防水，可能我考虑做涂料，原来做涂料的可以考虑做防水、板材等。

　　整体来讲家装建材的主要逻辑是产业集中度的快速提升，毕竟行业面临鱼龙混杂、集中度很低的状态，这个过程中产业集中度提升的空间很大，这也带来了龙头企业经营业绩的快速提升。

　　对于家装建材来讲，原材料也是它主要的成本项，下游里的细分子行业和公司会有区别，客户群体主要分成几类，一类是大B（地产商、地产商相关建筑商、分包商），这类客户从去年以来经营压力是最大的，去年地产商的现金流非常紧张，包括他们对预售资金的使用和管控都有比较大的压力。这种情况下，以大B为终端客户的建材企业经营上也出现了比较大的压力，现金流方面造成了非常实际的压力，很多货款无法按时结算。

　　还有一类客户群体是小B，以施工队和更新项目为主，这种相对来说压力小一些。还有一些是C端的，比如涂料，自己做一些房屋更新，终端客户直接购买，还有石膏板、板材，家里做装修都会直接购买。相对来说客户群体是小B和C端的企业过去两年压力稍微小一点。

　　接下来我们看一下建材行业一季报的整体情况。细分来看，相对来讲一季度压力最大的是家装建材，往后看，相对来说水泥的压力大一些，尤其4月份，整个水泥的价格出现了大幅下调，这会直接影响经营业绩。

　　一季报来看，相对来说水泥表现好一些，净利润同比下降20%以上，家装建材和玻璃净利润同比都下降了40-50%左右，这是比较大的压力，尤其一季度时整个成本在提升，共同造成了一季报行业层面净利润大概下降了将近20%，毛利大概下降1点几，同时费用水平上升大概1个点左右。整体来讲大概是这样的情况。

　　主要是由于一季度地产方面压力最大，大家可以看到一季度地产下行速度是很快的，包括今天披露的4月份数据，1-4月整个地产端的压力都很大，我们可以看到1-4月份新开工面积大概下降26%左右，销售面积下降接近30%，尤其地产企业到位资金也出现了大幅下行压力，同比大概下降23.6%。这样一来，整个地产商上下游相关细分子行业一季度肯定不好，现在主要问题是二季度、三季度或未来什么时点能看到地产拐点，从而带来产业链的相关机会。

　　如果看建材股价的话，你会发现建材股价早就已经差不多见底了。去年11月份以来开始出现一波比较大的反弹，指数层面大概涨了20%左右，一季度整个地产压力还比较大，后面又跌回去了。3月中下旬开始的那一波，当时大盘大概到3000多点，在那波反弹过程中整个建材板块也属于反弹幅度比较大的板块，从指数层面大概反弹了10%左右，当然后面又跟着大盘跌下去了。

　　我们会发现，整个建材板块从去年11月以来大概是宽幅震荡的走势，它倒没有跟随整个经营业绩进一步出现大幅下行，至少整个中枢相对是比较稳定的，这其实就是因为地产很多政策从去年四季度就开始逐渐落实。

　　如果看地产相关情况，最早是去年10月份，主要是对于客户个人的信贷层面有了比较大的放松，去年地产是从三季度出现大幅下行，尤其那时候买房你会发现几个问题，一是信贷额度普遍不足，时银行会对你说额度用完了，另外即使有额度，整个信贷审批周期会很长。从10月开始，很多商业银行的个人房贷额度已经开始得到恢复了，审批时间有所放松，这种情况下整个市场伴随着预期有所好转，尤其去年12月份中央经济工作会议对于地产的措辞也有所缓和，包括“满足人民群众的正常购房需求”。整体还是属于预期先行，大家其实都知道今年一季度地产大概率仍然会有惯性下行，但预期先行，驱动了一波行情。

　　后面随着一季度预期没兑现，发现整个地产压力仍然比较大，尤其是从去年居民信贷放松之后，也就是去年11月份居民中长期有一波报复性修复，这里反映更多的是积压购房需求的一次性释放，但后面从去年12月一直到今年4月份，居民中长期仍然不很理想，客观来讲仍然是属于压力比较大的情况。也就是说目前居民没有太强烈的加杠杆买房的意愿，也许是对房价没有信心，也许是对未来个人收入没有信心，总之居民的杠杆没有加上来，这是目前地产面临的比较大的问题。

　　在这个过程中政策其实已经有很多放松了，各城因城施策，广州这种一线城市很多商业银行都下调了LPR加点的房贷利率水平，很多城市在限购和比例上都有所调整。包括上周提到的首套房利率下限的调整，从顶层设计的角度也是为各个地方政府留出了很大的空间。

　　整体来讲，应该说我们站在当前时点，股价已经充分反映了这种预期，再往后看，地产还是在向好的方向发展。整体来讲地产在国内GDP占比太高了，基本要达到将近20%左右，尤其是地产相关产业链很长，除了地产企业之外，还涉及上下游产业链，包括家装、轻工里的家具，装修，还有家电，这些都属于整个地产产业链，它既影响我们的经济，同时也影响我们的就业。

　　在今年稳经济的大背景下，尤其近期局会议也提到了努力完成经济增长目标，在这个大的背景下，如果要完成这个经济增长目标的话，地产端毫无疑问要实现进一步修复，我个人认为目前已经处于地产相关产业链预期最差的节点了，尤其是我们看股价，其实已经不断有资金博弈整个基本面的扭转。

　　整体来看，目前的既成事实是一季度下行压力很大，二季度客观来讲有可能地产下行压力比一季度更大，本身4月份由于疫情因素对所有行业（不只是地产，还涉及到建筑建材）都有一次性的负面冲击，这是已经发生的事实，而且目前正在缓解。但整体来讲，应该说二季度对于整个建材的压力仍然很大，所以二季报可能还会有比较大的压力，但三季报我们很可能就会看到边际改善，尤其地产，我们看到为了应对经济下行压力，很多政策已经有比较大的放松了，尤其是上周末央行和银保监会放松首套房LPR-20bp的下限，这对整个购房者会有多大成本的缓解呢？好像没有太多，但它更多表明了一种姿态，或是表明了更大力度的政策释放是值得期待的。

　　我们是从倒推角度判断，应该说今年，在当前这个时点很可能已经是整个行业压力最大的时刻，再往后看大概率边际是往好的方向发展。

　　如果回到股价层面的表现，对于周期板块市场往往是炒预期，预期领先于基本面拐点，大家往往会看到股价拐点领先于基本面拐点。对于建材板块，包括地产产业链相关板块而言，在这个过程中会出现大量资金不断博弈这个拐点，你会发现跌了很多，接近前低的位置或者接近趋势下沿的位置就会有资金博弈地产拐点，然后走一波反弹，走一波反弹后大家一看业绩还没好转，地产下行压力还是比较大，这时往往又会跌下去，维持这样一个震荡局面。

　　但从胜率的角度来讲，我个人认为越接近三季度，整体胜率会越来越高，而不是越来越低。股价走势可能是震荡，震荡过程中突然某个时点市场意识到基本面真的出现好转了，这时可能会有一个戴维斯双击，预期开始兑现，经营业绩开始向上。

　　我个人认为，建材这个板块属于适合跌下来逢低布局的板块，真正追高或涨到前期高点附近了，这时反而可能要等一等或谨慎一些。目前时点，它的经营业绩可能还没有改善，因为大家都预期今年三季度或再往后地产端能够见到低点，全年甚至可能会实现正增长（如果我们按5.5的GDP增速去预期的话），但大家不知道它的拐点在哪里，这里面就会有无数资金博弈，所以我个人认为这个板块是非常适合逢低布局的板块，尤其在当前低点附近布局，越往后看胜率越高，当然具体什么时候出现拐点，客观来讲是很难判断的。

　　再往后看，应该说建材板块的各个预期都在往好的方向发展，因为今年一季度面临巨大的压力，一是成本端提升，包括今年一季度表现最好的板块就是煤炭，煤炭好对于建材是非常不利的，因为传统建材，包括水泥、玻璃的主要成本就在于能源消耗，能源主要是烧煤，所以成本端压力比较大。包括家装建材，原材料价格的上涨对它都是不利的，但我们看一季度以来，整个PPI在往下走，最近我们看到大宗商品的价格，除了原油还维持在高位，铜、煤炭等商品期货的价格都在往下走，也反映了需求不足的预期。再往后看二季度，整个成本端的压力会得到缓解，而且越往后看，成本端的压力会越来越小。

　　再看现金流，由于地产压力太大了，整个建材板块的现金流客观来讲是进一步恶化的，但再往后看，随着未来地产的修复，当然具体在哪个时点能迎来修复，6、7、8月还是9月？说实话我们也不知道，但我们认为方向相对是比较确定的，只不过节奏不确定。整体来讲应该说现金流也是往好的方向发展，包括它整个需求应该说都是在往好的方向发展。

　　对于地产产业链，尤其是建材来讲，往后看方向是明确的，但节奏是不明确的。如果我们认为地产产业链的逻辑靠得住，选择板块的过程中，建材应该是这几个地产产业链里基本面最扎实的板块，一是它本身还有基建的预期在，包括防水、管材、水泥其实都是基建相关的受益板块，而今年是基建大年，尤其又是在地产下行速度这么快的情况下，如果要稳住经济，尤其要稳定就业，毫无疑问要动基建。今年一季度专项债前置发行，去年大概有1.5万亿左右的专项债资金结转，目前又有将近2万亿的专项债基金前置发行，所以上半年基建资金不愁，而且再往后看，基建和地产是相互促进的作用，本身基建的资金来源里有很大一块是地方政府的自筹资金，而自筹资金的主要来源是政府性基金的收入，和土地收入息息相关，它们有正向促进的作用。

　　总之抛开这一点单看基建，建材也是受益板块，建材板块应该是目前市场里基建和地产双受益板块，在地产下行压力比较大时有基建支撑它的业绩，包括大家看到一季度水泥板块的经营业绩主要也是被基建支撑的。再往后看，随着整个地产的修复，建材板块的经营业绩也有望得以修复。

　　黄岳：我开始给大家介绍过了，水泥、防水等都是地产商拿地开始盖楼之后开始使用的。家居建材、玻璃这些往往是建材后周期，竣工之后开始装玻璃，屋内防水，管材、石膏板、涂料、五金件这些。

　　另外从下游客户群体来讲，70%以上是和地产相关的行业，所以建材板块属于地产产业链上的相关板块，但它属于地产产业链相关板块里基本面最扎实的一个板块。水泥、玻璃这些和地产关联度比较高的传统建材竞争格局很好、产业集中度很高，这是相比地产产业链板块比较大的优势。而家装建材除了地产大β属性之外还有一个在各自细分赛道里市场占有率不断提升的大逻辑，哪怕未来地产是下行周期，比如每年地产的大需求在减少，但这些细分家装子行业反而能在大趋势里进一步迎来产业集中度提升，经营业绩有可能反而逆着地产下行周期进一步提升，这块应该是属于地产产业链里基本面最扎实的板块。

　　黄岳：毫无疑问，这是看地产和基建的变化情况，目前在地产压力比较大的情况下显然还是非房业务占比比较高的公司相对来说表现会好一些，尤其是和基建相关度高的公司。但和地产关联度比较高的公司弹性也比较大，一旦地产发现拐点之后，向上弹性也比较大。

　　这块两说，你可以认为建材里有一部分走势是跟着基建走，还有一部分走势是跟着地产走，但这两个产业链都是我们今年非常看好的产业链，应该说建材一定程度上算是一键式打包基建和地产这两个“稳增长”重中之重板块里的细分子行业。

　　黄岳：这个毫无疑问是利好，我最开始也提到了县城城镇化里会用到很多建筑材料，包括完善市政交通设施、健全商贸流通网络，里面可能会涉及到水泥、防水、碱水剂等等。还有县域市政设施的升级，老旧小区改造，这里可能也会涉及到一些家装建材，包括防水材料、管材、涂料等。

　　还有强化公共服务的供给，比如完善医疗卫生体系，完善发展养老托育服务，文化体育设施，场馆建设可能会涉及水泥、防水、石膏板、涂料等等，对于建材肯定是有利的，但它更多是边际贡献，从总量来讲这块占比不是很大，当然有一些企业，比如防水企业在县域里的占比还是比较大的，但客观来讲是一事一议，更多会让一些公司有α属性，要说大的β，我觉得更多还是看地产。

　　黄岳：客观来讲，建材板块本身也是碳达峰、碳中和的大板块。水泥在我国的碳排放量中占比大概超过10%以上，我印象中大概在12%、13%左右。但“双碳”无非是缩减产能，而缩减产能的逻辑对于建材板块来讲已经不是新鲜事了，从2018年以来，水泥走了三年的趋势行情一直走到2021年上半年，已经涨了不少了，主要一个大逻辑就是集中度进一步提升，行业竞争格局进一步优化，大背景基本算是严禁新增产能了，每年产能的提升也就1个点左右，但2018-2020年整个地产周期还是往上走的。

　　那几年水泥股的表现和最近几年煤炭股的表现很像，到现在为止应该说已经进入到了一个平衡期，未来碳中和、碳达峰除非要进一步压缩产能，否则对于水泥以及相关建材，我个人认为不会有太大的作用，所以大家会看到2021年炒碳达峰、碳中和时建材板块基本没有太大波动，基本上产能控制和限制已经完全体现在了股价里，早已不是新鲜事。

　　但未来还值得期待的是，如果碳中和、碳达峰要进一步压缩产能，这块肯定是有利的，但目前客观来讲，我觉得至少今年还看不到。

　　提问5：多次提到应对经济下行压力，稳定市场主体，提振建筑业需求，进而支持建材价格的波动，未来建材的投资趋势怎么样？

　　黄岳：刚才已经给大家提到了，方向上来看是向好的，向好的主要逻辑一是基建，今年大概率会维持很高的增长，更大的逻辑是地产很可能在二季度末或三季度初迎来拐点，从而引发建材经营业绩的拐点。

　　但具体时间无法确定，因为现在很多政策没有下去，另外政策下去之后居民购房意愿何时起来，整个地产商拿地意愿何时起来，客观来讲都无法预测，只能走一步看一步。但应该说这个板块现在方向明确，未来向好，但节奏不知道，不知道什么时候能走出来，所以我个人觉得这个板块的布局思路更多是逢低配置，因为你知道方向向好，但追高是有风险的，可能后面市场看到拐点还没到来又会下去，大概是这样的情况。

　　黄岳：这个基本已经反映在了股价里，季报和去年年报已经反映了原材料价格上涨对于整个经营业绩利润的压力，成本是在不断上行的。但再往后看整个成本端压力是在缓解的，我们看成本端，应该说未来会逐渐越来越好，而不是越来越坏，毕竟我们看整个PPI是在往下走的。

　　黄岳：客观来讲，建材的细分子行业比较多，有些和基建相关，有些和基建无关，所以这里面我还是建议大家使用相关指数基金进行布局，比如基建ETF（159745），还有建材ETF（159745）及其联结基金。建材ETF一键式打包水泥玻璃、消费建材、防水、五金件、涂料、管材、石膏板等细分行业，本身它也能够极大的降低踩雷风险，毕竟ETF里成分股就有几十只，个股在里面的比例相对来说得到了控制，万一某个个股突然出现财务上的问题，能够极大的降低个股的风险暴露。

　　以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。