中信建投-坚朗五金-002791-深度复盘成长路径五金龙头升级建筑配套集成商-2

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　　本文深入解读坚朗直销模式和多品类供应等核心竞争力，探讨未来支撑业绩长期持续增长的内在动力。【慧博投研资讯】

　　我们判断效率提升和人员增长缺一不可，人均效率提升依靠多品类持续扩张，人员增长则依靠销售渠道的渗透与下沉。（慧博投研资讯）1、国内最大门窗幕墙五金企业，拥有建筑五金最全产品线

　　成立于2003年，2016年在深交所中小板挂牌上市，从事中高端建筑五金系统、金属构配件等相关产品的研发、生产和销售，是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。公司定位建筑配套件集成供应商，产品覆盖下游建筑全领域，能够为客户提供一站式解决方案。2021年实现营业收入88.07亿元，同比增长30.72%；实现归母净利润8.89亿元，同比增长8.83%。受原材料价格上涨影响业绩短期承压，但渠道优势和产品集成优势正逐步体现，业绩中长期增速明显。2、增量+存量需求推动市场发展，建筑五金行业格局持续优化

　　增量方面，房屋建筑市场迈入平稳发展期，人均居住面积提升、城镇化率与折旧拆迁需求创造长期空间；存量方面，二手房重装与老旧小区改造带来需求显现，节能与性能追求驱动五金产品价格提升。我们判断2021年公司涉及的传统建筑五金市场合计规模为1352.49亿元，预计至2025年可达2071.89亿元，5年CAGR为11.25%。目前建筑五金行业格局分散，中高端头部品牌集中度仍存提升空间。随着地产集采模式推进以及性能追求增长，行业集中度有望进一步提升。品类+渠道+研发+产能四大因素，将成为头部品牌长期壁垒。目前，坚朗为建筑五金板块唯一上市公司，兴三星于2021年启动上市筹备工作，国强则于2012年引进外资完成资本注入。

　　①直销模式+渠道下沉：公司采取不同于大多数五金企业的纯直销模式，有利于主动把握市场需求、获得工程类客户与管控价格；同时公司构建了独特的铁三角模式，形成业务流程协同。2021年，公司销售人员超6500人，销售联络点超800个，持续向地级市和县城市场渗透。渠道下沉为品类增长奠定基础，下沉市场对场景化销售需求更大，使得集成供应优势得到释放；渠道下沉同时能够对冲风险，多元化区域与客户来源以增强营收韧性。直销模式与渠道下沉的核心在于前端销售人员，公司通过共建共享的文化机制，成立以来进行三次股权激励，激发销售团队活力。

　　②品类扩张：公司是目前为止国内A股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商，产品多达2万余种。品类扩张的核心思路为针对现有客户需求拓展协同产品，针对新客户需求开拓全新场景品类。多品类对于客户而言，可降低采购成本，获得产品整合服务的附加值；对于坚朗而言，新品类轮动培育周期可支撑营收与毛利率不断上升，不断新增新兴品类将公司业务推向万亿级市场，多品类供应亦可促进客单价和人均效率持续提升。

　　③研发积累：2021年，公司研发支出310万元，研发人员数量超1300人，多项研发项目切中市场需求与公司战略，聚焦于提升性能、降低能耗与扩展品类。多年研发积累下，公司年获专利稳定在100项左右，专利总量处于行业领先地位。

　　④信息化赋能：公司不断致力于信息化管理的升级，累计投入数亿元。截至2021年，技术人员达1730人，其中IT技术人员100多人。2014年，升级核心信息系统到ORACLE（甲骨文）系统实现完整的交付链条管理；2019年，正式上线坚朗云采实现销售渠道的技术迭代，目前云采平台销售额占比近40%，未来高服务和高订制类产品也将上线，最终实现线上线下一体化的目标，提高响应速度和效率。

　　⑤产能+物流：公司华北生产基地一期建设完成，二期生产基地正在有序建设，预计共增加建筑五金产品年产能1500万套，能够支持未来两年增长。同时，公司自建备货仓物流配送体系，2021年国内外备货仓达40余个，进一步保障快速供应能力。产品中70%的标准件可实现备货生产，通过备货仓灵活配送，缩短交货周期；30%的定制类产品为客户下单后定制化生产，凭借柔性化生产管理配置产能，确保及时交付。

　　股价最大区间涨幅高达26倍，期间年化收益率223%；历史最大回撤81%，近1年最大回撤70%。公司PE（TTM）长期趋势看竣工增速，但短期内也将受到公司自身业绩增速、盈利水平、现金流状况等因素影响。2022年4月26日估值下探至28倍，接近底部区间平均水平（26倍），远低于历史中枢（43倍）。当前公司估值下行阶段显著加快，底部盘整和估值修复也有望提速。短期因素来看，业绩增速和盈利能力下滑加剧了公司短期估值承压，但通过严格把控现金流以降低经营风险，对公司未来1-2季度估值提升具有积极影响。投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为112.31亿、146.48亿、190.74亿元，对应归母净利润为10.70亿、15.02亿、19.94亿元，对应EPS分别为3.33、4.67、6.20元，对应2022-2024年动态市盈率为21.8、15.6、11.7倍。考虑到公司有望获得超额增速，并且估值处于低位，维持“买入”评级。

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