（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富，王涛，王雯）

1. 建筑：低估值叠加基本面向上，蓝筹春季行情有望展开

1.1. 建筑蓝筹估值仍底，基本面配合下的短期估值修复可期

从估值角度看，目前建筑 PE（TTM）和 PB（LF）分别排全部一级行业倒数第四和倒数第 二，建筑行业估值依然具有提升空间。全行业横向对比来看，截至 1 月 6 日收盘，SW 建 筑 PE（TTM）9.93 倍，建筑 PB（LF）0.97 倍，分别排全部一级行业倒数第四和倒数第二， 其中 PE（TTM）仅高于银行、地产和钢铁，PB（LF）仅高于银行，而沪深 300PE（TTM） 13.77 倍，沪深 300PB（LF）为 1.67 倍。

2010 年之后 SW 建筑与沪深 300PB（LF）的比值（简称 PB 比）波动趋势与 PE 比大致一 致。建筑行业的 PE(TTM)与 PB(LF)值自 2015 年 Q1 达到顶峰后不断下降，目前仍处于下行 的趋势。从 ROE 角度看，2009 年以来建筑行业整体平均 ROE 水平均低于沪深 300 整体， 且 2013 年之后一直处于下行趋势，同时建筑在去杠杆等因素推动下，整体 ROE 水平比沪 深 300 下行幅度更大，我们认为 2018 年之后 PB 比始终低于 1 且不断下行，行业景气度和 ROE 向下趋势是主要原因。

纵向来看，建筑估值达到了 10 年以来新低，虽然今年经历了一段时间的估值修复，但仍 处于历史底位。截至 1 月 6 日收盘，SW 建筑整体 PE（TTM）/PB（LF）位于 2010 年后的 19.5%/14.7%分位，而 2010 年后的最低值为 7.88/0.78 倍，SW 建筑的 PE/PB 均处于 2010 年以来的估值底部区间内。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑、中国铁建、中国中铁已低于 2010 年以来的 5%-8%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国 铁建等主要建筑央企均已低于 5%分位，而当前沪深 300 整体 PE（TTM）处于 2010 年后 68.5% 分位，PB（LF）处于 63.4%分位，建筑估值纵向来看明显更低。（报告来源：未来智库）

1.2. 资金面较宽裕，细分领域景气度仍高

1.2.1. 基建增速：22Q1 广义/狭义基建预计 5.56%/4.92%，景气度或延续至 Q3

22Q1 广义/狭义基建预计 5.56%/4.92%。中长期来看，十四五阶段铁公基等传统基建市场 容量相比十三五有望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、 新型城镇化领域基建仍有望实现增长，此外展望 2022 年，抽水蓄能、BIPV 等新能源类型 的基建有望逐渐放量，广义基建增速有望明显修复。从 2022 年基建增速的变化节奏来看， 实际需求驱动 22H1 基建景气度较好。考虑到 22H1 经济下行压力加大，基建托底预期增 加，我们认为 2022 年基建行业上半年景气度高于下半年。分季度来看，我们预计 22Q1 广义/狭义基建累计同比增速达 5.56%/4.92%。

持续性方面，考虑到 21Q4 专项债发行加速叠加专项债提前批次下达时间有望明显早于 2021 年，实物量的转化有望超预期，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善，而 22Q3 基建 增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，因此我们判断 2022 年基建行业的景气度 有望延续至 22Q3。

1.2.2. 资金面：专项债发行显著提速，财政超收，22Q1 资金面充裕

财政政策前置，专项债发行继续提速，21Q1 望形成实物工作量。从 2018 年以来的单月专 项债发行量数据来看，2021 年前十月专项债发行速度显著之后，1-10 月完成全年发行额 度的 80%，而 11 月专项债发行明显加速，反映出 21 年财政后置的特征，1-11 月完成全年 发行额度的 95.4%，由于专项债从发行到形成实际投资存在 2-3 个月的时间差，为了保障 专项债资金能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资 金的使用效率，推动明年初形成实物工作量，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善，今年 后置的财政资金有望对 22Q1 经济形成托底。此外，12 月 16 日的国务院政策例行吹风会 中，财政部表示已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元，表明 2022 年财政政策已然前置，考虑到已经下达，亦有望在 22 年 Q1 附近形成实物工作量。

21 年财政收入充足，支出同比增速不高，22 年资金充足。21 年 PPI 指数持续上行，但 CPI 变动不大，上游原材料涨价因素致财政收入增长迅速，21 年 2 月开始均保持十位数以上增 长，料全年或产生财政超收效应。财政支出端，由于支出预算年初核定，超收收入将记入 各级政府稳定预算资金，作为明年及以后年度财政收支必要的补充和平滑因素。22 年料政 府财政资金保持充裕，带动投资或呈现前高后低态势。政府性基金收入端，由于依赖 土地出让金较多，而房住不炒大背景下，企业拿地意愿或受到影响，且房产价格料保 持平稳，或致土地出让金溢价情况减少，政府性基金情况或平稳。综合来看，21 年财政超 收致政府财政充足，资金面充裕或致 22Q1 春季行情持续性增强。

1.2.3. 细分领域需求：政府发力点或集中于保障房，交通及管网等

交通基础设施、保障性安居工程或为 22Q1 政府投资发力的着力点，水利、城市管网等重 大工程的支持力度有望显著提升。根据财政部对地方政府债发行情况的表述，专项债投向 原来主要分为 7 大方向，在 12 月 16 日的国务院政策例行吹风会上，财政部明确了 2022 年新增专项债的 9 大方向：

一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保， 五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家 重大战略项目，九是保障性安居工程，与此前相比，本次财政部将能源与城乡冷链物流基 础设施拆成两个方向，并增设了国家重大战略项目方向，会议要求聚焦九大重点支持方向 的同时还要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度，十四五规划明确要求 扩大保障性租赁住房供给，其后中央经济工作会议、政治局会议频繁提及，21 年 6 月 国办印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》制定顶层规划，给予土地、财税、金融 等方面支持，年末的 2022 年中央经济工作会议再次点名推进保障性住房建设，我们判 断保障性安居工程或成为 2022 年稳增长重要抓手。

1.3. 预计 22Q1 基建投资向上弹性较大，龙头基本面或保持较好水平

22Q1 基建投资增速向上弹性较大，政策及基本面角度，建筑央企及钢结构板块均有望迎 来估值修复。近期中央经济工作会议召开，我们认为在 22 年可能面对出口增速回落、消 费延续弱复苏、地产降温的背景下，基建逆周期调节的重要性愈发凸显，2021 中央经济会 议进一步强调了稳增长的重要性，有助于提振基建需求端预期，且今年会议提到适度超 前开展基础设施投资（20 年未明确提及基建投资），22 年基建端有望结构性回暖，年初 或迎来开门红。

短期看，2022 年 Q1 在财政发力的情况下，基建投资增速向上弹性较大，建筑央企自身基 本面有望保持较高水平，而在整体基建或保持稳定增速的情况下，我们认为细分行业或存 在较高景气度，具体来看，交通水利，新能源建设，管网建设等领域或有较大增长。建筑 央企资产质量扎实估值较低，传统钢结构公司受益于保障房大力推进及切入绿建 BIPV 等 领域带来增量业务，我们认为两类公司或存在估值修复机会，再次强调 2022 年初央企蓝 筹及钢结构的估值修复。

订单表现方面，行业整体改善，地方国企呈现高弹性。21 年以来中国交建的订单保持高 速增长，中建、中冶和上海建工 21 年前三季度的订单增速超过 20%，同比分别变动 +16/-6/+22pct，中国化学、中国铁建的订单增速也超过 10%，此外相较 19 年同期，除上 海建工，各公司累计同比增速均保持 15%以上复合增长，整体来看，大部分央企的订单保 持较高的景气程度。

代表性基建央企和国企订单快速恢复，基建工程订单向龙头集中趋势明显。21 年前三季 度交建、铁建和中铁的基建施工类订单延续了 20 年以来快速增长的趋势，订单同比增速 分别为 35%/7%/11%，20 年以来中建基建工程新签订单增速呈现恢复态势，连续 7 个季 度维持 20%以上的增长，而 21Q1/H1/Q1-3 的订单增速分别为 51%/50%/30%。代表性地 方国企中，山东路桥受益于区域基建高景气，21Q1/H1/Q1-3 订单同比增速分别为 480%/138%/53%，订单提速明显。我们认为，央企、国企基建工程订单增速明显提升， 基建工程订单向龙头集中趋势明显。

我们建议继续从价值品种估值修复与建筑+龙头成长性两条主线布局建筑机会：

建筑+进入基本面兑现期：1）建筑+新能源有望展现订单和业绩成长性，随着新 能源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现 订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）建筑+化工进入产 能释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022 年是关键的产能释放年 份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的 业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段， 龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好 趋势不变，我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。

2. 建材：Q1 开门红概率较高，推荐消费建材/水泥

2.1. 历年 Q1 建材指数表现如何？

建材指数在 Q1 取得开门红的概率较高，且大部分年份中春节后的超额收益更加明显。 我们统计建材指数与大盘指数在 16-21 年 Q1 的表现，可以发现，除了 16Q1，17-21 年 Q1 建材指数的收益率都要好于沪深 300 和 Wind 全 A。如果进一步看历年 Q1 指数的走势， 可以发现，除了 19 年和 21 年之外，建材指数在 17、18、20 年 Q1 均呈现了先抑后扬的 走势，且在这三个年份当中，春节过后呈现了更加明显的超额收益扩大趋势。19 年虽然指 数呈现单边上行趋势，但建材相对于大盘的超额收益也是在春节之后呈现的。21 年春节过 后建材和大盘指数均下跌，但建材指数跌的更少，亦取得正向超额收益。我们认为春节后 处于建筑开复工的关键时期，叠加正常年份两会在 3 月召开，市场在 Q1 易形成良好的开 工预期，这或许是建材开门红行情的催化因素之一。

从历年 Q1 子板块的涨幅排名来看，消费建材的表现最好，玻璃、玻纤等淡季品种表现较 弱。建材子板块在历年 Q1 表现的排名波动相对较大，如水泥，17/18 年的一季度其均是 表现最好的子板块，但 19 年起排名靠后。消费建材（其他装饰材料）在 17-21 年的子板 块涨幅排名中稳定靠前，我们判断与年报业绩和地产开复工带来的催化相关。玻璃和玻纤 的排名稳定在尾部区间，我们判断可能与 Q1 仍处于淡季累库阶段，产品价格较难出现上 涨行情相关。

总体而言，我们认为从历史统计规律和基本面的角度出发，建材在 Q1 的超额收益值得关 注。上文已详述了历年的统计规律，建材在过去五年 Q1 取得超额收益的机会较大。从基 本面角度出发，我们认为当前政策和资金端对基建和地产的支持，有望在 22Q1 开始逐步 显现，地产景气度有望逐步触底回暖，基建景气度环比亦有望明显改善，我们判断 22 年 Q1 开复工情况有望较好，对建材指数 Q1 表现形成带动。（报告来源：未来智库）

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2.2. 水泥：政策发力叠加价格高起点为本轮躁动提供有利支撑

水泥指数存在明显的春季躁动现象。我们统计了 2002-2021 年水泥指数数据。在过去 的 20 年中，有 13 年水泥指数实现上涨，最高涨幅为 2007 年达 47%，平均涨幅为 18%。20 年中有 16 年水泥指数跑赢沪深 300，其中 2007、2011、2017 这三年水泥指数的相对收益 较高，分别为 13%/22%/11%，近五年水泥指数相对收益均值为 7%。

Q1 实物投资增速与水泥行情的相关性较弱，政策基调或更为重要。水泥下游需求主要是 房地产和基建，但是水泥指数 Q1 表现与房地产和基建 Q1 走势相关性较弱，我们预计主 要是因为房地产和基建增速相对于水泥板块股价来说比较稳定，同时房地产与基建一季度 数据对全年指引性意义不大，因此相比于具体数据，对全年的预期或未来政策的变动可能 更为重要。如 05 年国家加强房地产调控、13 年货币政策收紧，虽然这两年 Q1 基建、地 产投资仍维持较高增速，但水泥指数却大幅下跌。而在 07、11、17 年，货币政策环境较 为宽松叠加全年经济增长高预期，水泥指数取得较高相对收益，在 20 年年初虽然因疫情 影响导致一季度地产、基建双双走低，但基于对全年经济保增长预期，在大盘整体低迷下 水泥指数抗住下跌风险，相对收益仍为正。

从水泥价格来看，Q1 水泥价格同比涨幅较大程度影响 Q1 水泥行情的幅度。由于 Q1 往往 受春节和冬春季停工等因素影响，水泥价格较前一年 Q4 一般有所回落，但在 16 年后， Q4 赶工需求增加，同时错峰限产、环保限产等因素导致供给收缩，水泥价格在年末大幅 拉涨，导致第二年开年价格高起点，而年初淡季回落幅度有限，Q1 水泥价格同比仍有所 提升。从 2009 年以来 Q1 水泥价格情况可以看出，若年初水泥价格同比有较多增长，则 Q1 水泥价格基本会高于去年同期，从而使得市场对水泥企业的 Q1 业绩预期提升，带动水 泥走出较好表现。根据近十年表现，除 2016Q1 与 2021Q1 的水泥指数走势与水泥同比均 价涨跌相悖外，其余年份二者均呈一致。

22 年稳增长发力，同时叠加年初价格高起点，Q1 水泥躁动行情可期。21 年中央经济工作 会议将稳增长放在了经济工作的首要位置，在这样的基调下，22 年宏观环境或对于基建和 地产投资更加友好，有助于提振水泥需求端预期，且今年会议提到适度超前开展基础设 施投资（20 年未明确提及基建投资），政策端已经开始发力，后续有望继续加码。2021 年，专项债仍维持在较高的发行额度，Q4 发行速度明显加快，同时财政部已向各地提前 下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元，重点用于包含交通基础设施在内的九大领 域建设，22 年基建端有望结构性回暖，年初或迎来开门红。

22Q1 价格高起点，全年价格中枢有望再上移。21 年 9 月份受能耗双控及限电限产 双重影响，供给严重短缺，导致价格大幅拉涨，全国水泥均价较 7 月底最高涨幅达 200 元 /吨，各区域水泥价格纷纷创下历史新高，其中华南部分地区水泥价格一度涨至接近 900 元/吨。Q4 管控放松后，水泥价格有所回落，但截至 21 年底，全国水泥价格达 540 元/吨， 同比高 85 元/吨，未来一个月水泥价格可能仍有小幅调整，但大幅回落可能性不大，22 年 开年价格高起点，全年价格中枢有望再上移。

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煤炭价格下降助推水泥企业吨盈利好转，Q1 水泥企业业绩向好。10 月中下旬开始国家发 改委多次组织召开煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，截至 21 年底秦 皇岛港 Q5500 动力煤市场价达 800 元/吨，较十月份高点回落 1800 元/吨，从水泥-煤炭价 格差指标来看，当前全国水煤价差 420 元/吨，同比高 82 元/吨，反映水泥企业盈利能力明 显好于去年，我们判断 22Q1 水泥需求同比或可维持高位，同时吨毛利或好于去年同期， 整体业绩有望迎来较好增长。

自由现金流充裕，从股息率及估值角度，水泥公司具有较高的投资性价比。中长期来看， 我们认为水泥行业整体或呈 量减价增趋势发展，但对头部企业来说，若 22 年水泥行 业纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并 收购进一步扩张，市场份额会逐渐向其集中，销量可能并不会减少，同时价格提升支撑盈 利稳定，业绩增长仍可期。水泥企业自由现金流充裕，龙头海螺水泥近三年 FCFF 均维持 在 200 亿元，是名副其实的现金奶牛；从股息率来看，多数维持在 5%-6%水平，且近期 冀东水泥发布公告，提高公司 2021-2023 年现金分红比例至不低于当年可供分配利润 50%， 现金分红比例大幅提高。水泥估值仍处底部位置，PB(LF）仅为 1.1 倍，处于 5.2%分位，仍 位于底部区域。从股息率及估值角度，水泥公司具有较高的投资性价比。

2.3. 玻璃：春季躁动行情不明显，看好竣工延续回暖，节后复苏仍可期

相较于水泥，玻璃行业春季躁动行情不明显。我们分析了 2011-2021 年 Q1 申万玻璃 指数走势，在绝对收益方面，近 10 年中玻璃指数 Q1 平均涨幅为 2%，仅有 4 年实现上涨， 最高涨幅为 2019 年达到 29%。相对收益来看，近 10 年玻璃指数平均相对收益仅有 0.4%， 其中 2011、2014、2015 和 2020 年相对收益为正，分别为 3%/7%/15%和 6%，整体看来，玻 璃春季躁动的行情并不明显，我们判断可能与 Q1 仍处于淡季累库阶段，产品价格较难出 现上涨行情相关。

基本面角度，22Q1 玻璃或面临一定压力。价格端，当前全国 5mm 白玻均价 111 元/重量 箱，同比低 10 元/重量箱，已基本跌至去年 Q1 价格最低点。而全国生产企业库存达 3517 万重量箱，年同比高 2246 万重量箱。后期市场看，市场需求将进入快速下滑阶段，部分 加工厂订单维持生产至 10-15 日，浮法厂库存偏高下，市场下行风险较大，预计后期将陆 续有春节政策推出，价格仍有下跌风险。

看好竣工延续回暖，22H1 玻璃需求仍有支撑，节后复苏仍可期，中长期建筑节能降耗有 望带动玻璃需求提升。我们以当月前第 12-18 个月的新开工面积的移动平均值表征潜在的 竣工端的需求情况，在假设地产项目进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣 工的需求高点或出现在 22 年初，但 21 年地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电 降低产业链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，我们认为 22 年上半年竣工有望迎来高峰，玻璃需求仍有支撑，另一方面，随着建筑领域节能降耗要 求不断提高，单位面积建筑玻璃需求有望逐步提升，根据我们统计，1-9 月份我国深加工 玻璃（夹层、钢化、中空）产量同比增长 20%，增速远高于平板玻璃产量增速（8.0%），反 映深加工玻璃渗透率在持续增长。

整体来看，若 22 年需求下滑，我们预计冷修产线也将增加，供需格局预计不会出现大幅 恶化。从冷修、复产、新点火具体产能看，据卓创，目前在建产线预计明年点火的产线共 3 条，日熔量 2200t/d，冷修复产产能预计约 6550t/d，达到冷修标准的产线（仅统计 2013 年及以前点火）8300t/d，冷修产线将随下游需求动态调整，我们预计供给侧冷修的增加或使得浮法玻璃仍处于供需紧平衡状态。

2.4. 消费建材：历年躁动行情显著，防水表现更优

消费建材存在明显的春季躁动行情。我们通过分析 2017 年以来消费建材指数，发现 近 5 年消费建材指数 Q1 均实现上涨，平均涨幅达 18%，2019 年涨幅最高，达到 43%，其 次为 2021 年消费建材绝对收益达 21%。在相对收益方面，2017-2021 年消费建材指数相对 收益均为正，分别为 7%/8%/13%/22%/25%，呈逐年上涨态势，近五年平均相对收益达 14.4%， 消费建材存在明显的春季躁动行情。

22Q1 地产基本面难有明显好转，消费建材躁动行情可能不及往年表现。17 年-21 年地产 整体维持较强韧性，Q1 新开工均表现出较高增速（除 20 年受疫情影响），基本面的支撑 是消费建材板块能够连续跑赢大盘的主要因素之一。但 2021 年下半年开始，地产数据开 始大幅走低，单月降幅持续扩大，2021 年 11 月单月销售/新开工面积同比分别下滑 14%/21%， 地产基本面在 Q1 或仍处于触底阶段，在基数和行业资金面共同影响下，地产实物量同比 增速在 Q1 大幅改善难度较大，但政策端改善趋势或仍将延续，因此消费建材在 Q1 的股 价表现有可能不及往年，但基本面在 22Q2 后逐步改善的可能性较高。

从近五年 Q1 股价平均涨幅来看，排名前五的消费建材企业分别为凯伦股份、科顺股份、 东方雨虹、中国联塑、坚朗五金，涨幅分别为35.5%/33.7%/30.0%/23.6%/21.7%，可以看出：

1）防水类企业在 Q1 的躁动行情更为明显，涨幅排名前三均为防水企业，我们预计主要由 于防水材料主要在开工阶段使用，因此年初开工潮更易引发板块躁动；

2）Q1 股价涨幅和 企业 Q1 业绩表现的相关性较弱，而与全年业绩相关性较强。在股价涨幅排名五位企业中， 凯伦股份、科顺股份、坚朗五金的平均每年业绩涨幅同样处于前列，但业绩方面表现较优 的企业，如亚士创能，Q1 股价涨幅较为一般，我们预计可能因为涂料产品更多在竣工阶 段使用，而竣工潮一般出现在年中或年末，因此股价在年初的躁动环境下表现相对较弱。（报告来源：未来智库）

3）在 Q1 的躁动行情，龙头企业表现更优。具体来看，龙头企业（三棵树、中国联塑、蒙 娜丽莎）近五年的 Q1 股价平均涨幅均优于二线品种（亚士创能、永高股份、帝欧家居）， 我们预计与龙头企业经营更为稳健，抵抗风险能力更强。

我们认为消费建材短期处于基本面底部，需求端 22 年稳增长发力提供弹性，中长期保障 房+存量旧改接力；瓷砖等消费建材板块龙头有望充分受益能耗控制带来的供给侧结构性 出清，行业集中度有望持续提升，21 年受地产景气度、资金链，以及大宗商品价格持续上 行带来的成本压力影响，业绩增速可能放缓，22 年随着不利因素逐步改善，低基数下消费 建材业绩高增可能性较大。

1）需求侧，龙头集中度提升或仍是中长期主旋律。近期的地产政策回暖有望对短期需求 产生利好，而中长期看，仍在进行的城镇化进程、存量改造需求及建材提质时代的来临有 望使下游需求维持庞大体量，而保障房有望成为住宅市场的较好补充。上市龙头已经率先开启了渠道下沉与变革，产能布局的领先优势亦更加明显。

2）成本端压力缓解有望带动行业在 22 年困境反转。今年以来，化工下游受到油价上行、 产能受限等多方面影响，消费建材原材料价格上涨显著，利润率受严重侵蚀，但即使在这 样的情况下，大部分龙头公司还是体现了较好的抗风险能力。我们判断当前原材料价格或 已处于高位，而消费建材年末调价窗口期，产品价格有望有所上行，低基数下消费建材龙 头明年业绩高增可能性较大。

3）估值端，部分超跌品种已至历史低位。东方雨虹、伟星新材、坚朗五金、东鹏控股已 跌至 2016 年之后的 60%~70%附近，而其他的二线龙头如科顺股份则已经跌至历史低位。 当前时点，我们认为大部分消费建材品种仍然体现了较好的中长期投资价值。单纯从估值 而言，二线龙头短期反弹的空间或更大，但中长期看，一二线龙头或始终具备一定估值差， 一线龙头基本面在遇到行业低谷时的稳定性或更好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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