美的12年布局吃进小天鹅:营收增速跌至个位 周转率低

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　　尽管针对小天鹅的整体合并令其在洗衣机市场逼近海尔，但美的集团2018年营收增速已跌至个位数，加权ROE连续多年下行，总资产周转率降至2005年以来最低

　　标点财经研究员 黄凤清

　　十二年谋划，终有结束的一天。

　　5月26日晚间，小天鹅A（000418.SZ）发布公告称，其B股股票将自2019年5月27日起终止上市，换股股权登记日收市后公司股东持有的该公司B股股票将按照1：0.93446244的比例转换为美的集团（000333.SZ）A股股票。这意味着，美的集团将小天鹅整体收入囊中的计划已迈出了实质性的一步。此时距离美的系首次进入小天鹅A前十大股东名单已近十二载。

　　近年来，小天鹅业绩较为稳健。过去5年该公司归属母公司股东的净利润增速始终维持在23%以上，年复合增长率达35.15%；同期营业收入年复合增长率为22.05%；加权平均净资产收益率（下称加权ROE）持续提高。

　　相比之下，美的集团的业绩反倒略逊。过去5年其营业收入、归属母公司股东的净利润年复合增长率分别为16.64%、30.64%，2018年营收增速已跌至个位数；加权ROE甚至连续多年下行。

　　业绩疲软的背后是营运效率的下降。Wind数据显示，2018年美的集团的总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率均有不同程度的下滑。其中总资产周转率降至14年来最低。

　　　吞下小天鹅

　　根据证监会核准批复的并购方案，美的集团将发行3.42亿股A股股份吸收合并小天鹅，向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股，该等股票将在换股吸收合并后予以注销。换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

　　TITONI为美的集团于英属维尔京群岛及开曼群岛设立的子公司，于2007年半年报首次出现在小天鹅A的前十大股东名单中，持有后者4.93%的股份。2008年4月，美的入股持有小天鹅A24.01%的股份成为其第一大股东。后经过多番增持，截至2019年一季度末，美的集团、TITONI分别持有小天鹅A37.78%、14.89%的股份，合计持股比例达到52.67%。

　　有统计数据显示，2018年上半年，国内洗衣机市场占有率前三名分别为海尔、小天鹅、美的，市场份额分别为30.5%、17.2%和9.3%。美的整体收购小天鹅后，其洗衣机市场份额合计达到26.5%，与第一名海尔的距离大幅缩小。

　　2018年小天鹅A营业总收入同比增长10.53%至236.37亿元；归属母公司股东的净利润为18.62亿元，增幅为23.64%；经营活动产生的现金流量净额为26.25亿元，同比增长30.22%。该公司的加权ROE自2013年起连年走高，2018年达到24.42%。

　　　营收增速滑至个位数

　　2018年，美的集团的营业总收入增速出现大幅滑坡，由2017年的51.35%滑落至8.23%，为3年来的最低增长水平。分产品线来看，其暖通空调板块营收同比增长14.73%，消费电器板块同比增长4.30%，而机器人及自动化系统则下降了5.03%。同期格力电器（000651.SZ）营业总收入增幅达到33.33%，青岛海尔（600690.SH）稍逊，但亦以12.17%的增幅跑赢美的。

　　所幸的是，2018年美的集团毛利率有所提高，最终归属母公司股东净利润的数据并没有太难看，仍保留两位数增速——17.05%，较2017年增速略微下降0.65个百分点。若扣除非经常性损益，其归母净利润同比增速为28.46%。

　　不过，从加权ROE这一指标来看，美的集团的盈利能力在持续下滑。过去5年，其加权ROE分别为29.49%、29.06%、26.88%、25.88%、25.66%，已连续四年下降，与小天鹅呈相反态势。

　　进入2019年，美的集团的业绩亦未有太大起色。其营业总收入依旧只有个位数增幅，为7.42%；归母净利润同比增长16.61%，较上年同期增幅下降4.15个百分点。

　　营运效率下降

　　纵观过去多年的数据，标点财经研究员发现，美的集团的营运效率也在不断下降。

　　Wind数据显示，2018年美的集团总资产周转率降至1.02次，为2005年以来最低水平。存货周转率连续两年下降，2018年降至6.37次，为2013年以来的最低水平。

　　而应收账款周转率也由2017年的15.54次降至2018年的14.07次。应收账款周转率越高，平均收现期越短，说明应收账款的收回越快。反之，则意味着应收账款的收回越慢。2018年末，美的集团应收账款为193.90亿元，同比增长10.62%，大于其销售收入的增幅。

　　2018年，美的集团经营活动现金流净流入278.61亿元，同比增长13.99%。但投资活动和筹资活动现金流均呈净流出状态，净流出额分别为186.42亿元和133.87亿元。

　　最终，美的集团现金及现金等价物2018年净减少了38.79亿元。2019年一季度，继续净减少9.9亿元。

　　截至6月3日收盘，美的集团收于50.12元/股，市值则来到了3311亿元，但仍较“瑜亮之争”的格力电器高出4.84%。