中信证券明明：天量的存款从哪里来？往何处去？

　　核心观点

　　近期存款大幅增加，“新增存款-新增贷款”二者的差额直接衡量了常规信贷投放以外的货币派生。3月该差额的转正意味着在政策“宽信用”外的金融体系融资环境整体好转。商业 银行债券投资是非信贷形式货币扩张的主力。2020年1季度，商业银行 增持企业债券6700亿元左右，表外融资小幅下降850亿元左右，而银行 借助非银部门债权投资扩张的货币量大约1350亿元左右。

　　从货币统计报表来看，“银行-非银”间的融资同样走升。存款性公司对非金融部门债权与各项贷款总额的差值自2020年起就开始维持增加状态，并且在3月单月增加了约7500亿元；而存款性机构对非银机构债权项停止了延续近2年的缩减，3月环比增量则达到了近2年来的最高值。逐渐降低的贷款利率与相对刚性的负债成本使得商业银行不得不将更多的资产配置在企业债券上以维持净息差稳定；而同步放松的货币政策与融资环境则推升了非银机构的融资需求，商业银行通过向非银机构提供拆借或是投资于同业理财间接的持有了新增的债券。

　　货币政策的整体放松是融资环境放松的前提条件。货币政策的取向成为了整体融资环境的最关键变量。 但存款荒问题预计仍然会延续。目前银行负债端成本的问题其实更多的集中于中小型银行，由于发债企业常常是大中型企业，其企业合作银行往往是大中型银行。目前以货币条件放松带来的货币多增仍然难以解决部分银行的“存款荒”问题，银行负债端成本刚性的缓解仍需时日。

　　“融资向上-产出向下”的背离本质是实体经济货币需求的“松弛”。货币需求“松弛”源于本轮疫情冲击带来的全球衰退压力：①企业流动性需求大幅增加；②全球经济衰退风险的加剧增加了企业投资的机会成本；③大量以企业债券形式派生的货币加剧了大中小型企业的流动性分化。 自然的货币需求由两个因素影响：交易产生的流动性需求总量与货币交易的效率。从企业部门来看，自2017年起企业部门就开始转变为流动性的净支付方，可以发现自2010年以来企业流动性加速流出的过程就对应着固定资产投资增速的下行过程。从居民部门来看，居民部门目前不愿意向外支出流动性，无法形成更多的消费以及商品房销售。而货币流转速率的上升也构成了货币投放松弛的另一个因素。

　　债市策略：前期宽松的货币政策环境带来了整体融资的转松，推升了非信贷形式的货币更多派生，但这种存款的高增却是结构性的而非整体性的，这意味着存款的增长与部分中小银行“存款荒”问题可能会同时存在。而当前实体经济货币需求逐渐松弛，未来社融与增长的分歧可能仍然会延续，更多的流动性投放可能难以带来立竿见影的增长。落实到债券市场，预计流动性宽松环境下短端利率仍有机会，目前宏观经济的复苏进程仍有争议，经济数据的出炉也可能导致利率的震荡调整，但我们认为流动性宽松背景下的配置需求使得债市性价比仍在，因此维持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。