海通策略荀玉根：市场处于蓄势待变阶段 白马股配置吸引力上升

　　核心结论：①近期全球股市下跌源于疫情蔓延引发金融危机担忧，A股跌幅较小源于中国对疫情防控更有效、企业盈利数据更好、估值更低。②国际比较和大类资产比较角度，A股估值已经具备中长期吸引力，蓄势待变，等海外新增确诊高峰和国内基本面数据好转。③全年坚定信心，短期保持耐心，着眼全年，符合转型方向的科技+券商仍是主线，白马股配置吸引力上升。

　　蓄势待变

　　2月下旬以来，海外疫情不断蔓延扩散，全球股票市场遭遇重挫，A股二次探底，指数回到2月初低点附近。2月23日报告《乐观中保持理性-20200223》中，我们提出市场中期向好、小心短期调整，《耐心等待-20200308》中继续提示，小心海外疫情蔓延、国内基本面数据较差对短期市场的冲击。现在A股回调后，估值已经具有明显吸引力，中国疫情已经得到控制，国内基本面基础较扎实，市场处于蓄势待变阶段。

　　1、A股估值优势明显

　　对比美股，A股估值有优势。受到新冠肺炎疫情全球蔓延和原油价格暴跌影响，2月以来全球股市进入普跌状态，全球避险情绪显著升温，今年VIX恐慌指数最大涨幅达627%，3月18日最高点85.47点，创08年以来新高。统计全球重要指数从今年高点至今(截止2020/03/20)的最大跌幅(累计跌幅)，法国CAC40为-41%(-34%)、德国DAX为-40%(-35%)、富时100为-36%(-32%)、标普500为-33%(-32%)、日经225为-32%(-31%)、恒生指数为-28%(-22%)、沪深300为-17%(-14%)。欧美股市均进入技术性熊市，A股跌幅更小源于三个因素：中国疫情控制更好、基本面更扎实、估值更低，详见《为何A股强于美股？-20200315》。即便经过近期大幅下跌，A股估值相比美股仍有明显优势。标普500PE当前(截至20/03/20，下同)为16.2倍，仅小幅低于2005年以来的均值18.7倍。反观A股，沪深300PE当前为11.1倍，大幅低于2005年以来的均值16.5倍。可见，从相对和绝对估值看，A股都明显低于美股。这主要源于股市下跌前美股走出了09年3月开始的近11年的长牛，本轮下跌前(02/20)标普500指数PE为24.5倍，处在历史高位，即05年以来从低到高94%的分位。另外，我们计算“2019年末剔除非本土企业后股市总市值/2019年GDP”这个指标来衡量该国/地区的资产证券化水平，发现我国资产证券化率远低于美国。截至19年底，中国的资产证券化率仅为62%(仅考量在A股上市的企业)，即使考虑海外中资股，中国的证券化率也只有73%，而美国为154%，即使剔除非本土上市企业，美国资产证券化率为119%。横向比较，A股估值明显低于美股，这是因为过去10年A股涨幅远低于美股。从08年底-09年初全球金融危机时各市场股指低点，计算至2019年年底的年化收益率，标普500年化涨幅15.4%，对应美国GDP年化名义同比3.5%；沪深300年化涨幅8.9%，对应中国GDP年化名义同比10.8%，相比而言过去11年A股涨幅太小了。