国金策略李立峰：A股进入现金流修复期 上市公司资产负债表将逐步修复

　　基本结论

　　一、疫情之下，企业 现金流受到一定冲击，当前无论怎么强调现金流都不为过。本次疫情导致很多企业无法正常复工，这种情况会对经营现金流有一定的负面冲击。而房租、人员工资、财务费用等刚性支出不变的情况下，经营现金流甚至会变为负数。如果企业原本的现金来源主要依靠经营活动，那么净现金流可能为负，一旦账面上的的现金持续流出，企业面临现金流断裂风险。

　　二、企业现金流主要涵盖经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流，影响现金流的因素可分为宏观驱动因素与微观驱动因素。具体而言：1)影响经营现金流的微观因素主要有“净利润、应收账款、存货”等，宏观层面则与经济增长和工业企业利润等指标息息相关；2)影响投资现金流的微观因素主要有“购建固定资产、在建工程”等，宏观层面则与固定资产投资等指标息息相关；3)影响筹资现金流的微观因素主要有“ROE、负债率”等影响融资能力的指标，宏观层面则与社会融资规模和M2等指标息息相关。

　　三、A股整体企业现金流领先盈利增速大概3-4个季度左右。一般来说企业经营现金流的变化更为敏感，从“经营性现金流/净利润”(即利润转化为现金的能力)这一指标来看，上市公司经营现金流领先企业盈利增速大致3-4个季度左右。其中内在的逻辑是：经营现金流改善一般由应收账款周转率和存货周转率提升推动，而现金流的改善促进企业资本开支增加，然后逐步传导至利润表。数据上我们也能看到，经营现金流和企业资本开支走势存在明显的正相关。

　　四、整体来看，A股进入现金流修复期，偿债周期后公司资产负债表将逐步修复。从自由现金流角度来看，2018下半年以来，A股非金融企业自由现金流明显改善，其中经营现金流明显改善是推动自由现金流改善的原因之一。从企业融资情况来看，当前A股非金融企业加速偿债，A股非金融企业筹资现金流净额在2018年下半年后持续下降，2019年6月首次转为负数，这意味着A股非金融企业在持续偿债。我们认为，在偿债周期过后，A股上市公司资产负债表将逐步修复。

　　五、分行业来看，“公用事业、交通 运输”等是A股典型的“现金牛”行业，而“建筑、地产”等行业现金流相对一般。从过去五年累计“经营现金流净额/净利润”来看，排名前面的行业大多数是重资产行业，如“采掘、有色、钢铁、公用事业、化工、交运”等。一方面，这些行业大部分存在一定的垄断属性，产业链地位较高，现金流较好。另外一方面，重资产行业折旧摊销较多，需从当年净利润里扣除，但不影响现金流量。此外，从过去五年“经营现金流投资现金流”累计值来看，这一指标反映了对外部融资依赖度。“采掘、食品饮料、钢铁、公用事业、化工、交运、建材、汽车、休闲”等行业累计值均为正，表明行业内生现金流基本能满足企业经营和投资。而地产、建筑等行业累计值均为负，表明其对外部融资依赖度较高。