招商策略：国内货币政策空间打开 降息周期或已经开启

　　国内长期存在利率双轨的问题，随着货币政策框架不断完善，逐渐建立起“利率走廊政策利率”的调控框架。尤其2019年LPR报价形成机制改革成为利率并轨进程中的一大步，通过MLF利率实现贷款基础利率与货币市场利率的间接联接，调降OMO和MLF利率成为国内降息方式。国内历史上四轮降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱，在稳增长和降成本诉求下，叠加疫情冲击，国内降息有望延续。

　　核心观点

　　什么是基准利率？一个普遍认同的概念是在整个利率体系中起主导作用的利率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般是央行公布的政策利率，即央行加息/降息直接调整的利率。另外，货币市场产品和存贷款利率定价都需要相应的参考基准利率，但市场化程度不同的国家/地区，这些基准利率的选择存在差异。

　　我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段：

　　第一阶段：2004年以前，我国以再贴现/再贷款利率和存款准备金率等传统货币政策工具为主，存贷款基准利率成为一直以来国内存贷款定价的基准利率。

　　第二阶段：2004~2012年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率。2004~2011年期间，央票发行成为重要的公开市场操作工具，其利率变动传递央行货币政策信号；2012年央票和正回购逐渐淡出，逆回购利率成为重要的政策利率。2007年Shibor发布，逐渐确立其在货币市场基准利率的地位。

　　第三阶段：2013年开始，探索从数量型向价格型调控转型。这个阶段随着新型货币政策工具逐渐设立，央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。2019年LPR改革成为利率并轨进程中的一大步，新增贷款以LPR为主要参考利率，存量贷款的参考利率向LPR转化，LPR或将逐渐取代贷款基准利率，同时MLF和逆回购利率也将继续发挥利率锚的作用。

　　美国和欧洲都已形成利率走廊调控机制，金融产品定价多以市场利率为基准，相比之下，国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高，需要进一步打通市场基准利率和存贷款定价参考利率之间的通道。

　　国内主要经历了四轮降息周期，经济增速、通胀、汇率、美联储货币政策等是影响国内降息的重要因素。四次降息周期分别为1996年5月~1999年6月、2008年9月~12月、2012年6月~7月、2014年11月~2015年10月。从历次降息周期的国内外环境来看，国内降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。

　　随着通胀和汇率掣肘减弱，国内货币政策空间打开，在稳增长和 引导融资成本下行的诉求下，降息有望延续，降息周期或已经开启。继去年11月下调OMO和MLF利率5bp后，2020年2月央行下调OMO利率和MLF利率10bp，单次降息幅度相比此前存贷款基准利率每次25bp有所下降，呈现“小步慢跑”的特点。经济下行压力和降低实体经济融资成本的目标下，国内降息必要性提升。在目前的货币政策调控框架下，贷款基准利率将逐渐退出市场，公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要一环，预计央行将继续通过下调OMO及MLF利率实现降息。

　　一

　　中国利率调控框架的演变

　　自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，我国的货币政策工具体系逐步建立，并且随着经济发展和改革的需要不断调整和完善，货币政策工具箱逐渐丰富，在这个过程中，央行对利率的调控手段和调控力度也有所变化。

　　理论上，从货币政策到实体经济的利率传导机制为 “政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率”。即央行调整政策利率以后，货币市场利率直接受到影响，跟随变化。同业负债和居民存款是银行主要负债，货币市场利率关系到同业负债成本，银行进行负债管理的过程中，需要对两类负债的成本进行权衡，由此货币市场利率传导至存款利率。然后银行放贷需要综合考虑负债成本和其他成本来确定贷款利率，这样利率就从存款传导至贷款。但是，长期以来，我国存在利率双轨制，即“官定的存贷款基准利率”和“市场化的金融市场利率”并存，影响了货币政策的传导效率。所以央行一直在推进利率并轨和利率市场化，而利率市场化过程中的关键一环就是培育市场化基准利率。

　　那么，什么是基准利率？一个普遍认同的概念是“在整个利率体系中起主导作用的利率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率”。再进一步说，基准利率在金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定，且基准利率一般是央行公布的政策利率。

　　另外，货币市场产品定价也有相应的市场基准利率，该利率更能反映资金成本以及资金供求状况；存贷款利率也需要有相应的基准参考利率。 但是，由于各个国家利率市场化程度不同，金融市场发展程度不同，所以货币市场或者存贷款定价的基准利率在不同国家的选择存在差异。

　　我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段，各阶段最重要的政策利率和基准利率也不尽相同：2004年以前，以存款准备金制度、存贷款基准利率、再贴现/再贷款等传统货币政策工具为主；2004年至2012年，公开市场操作框架逐渐完善，操作常态化，相关利率成为央行货币政策取向的反映；2013年以来，随着多种创新型货币政策工具建立，国内货币政策探索从数量调控向价格调控转型。