中信证券明明：加大宏观调节力度 股债双牛可能持续

　　报告要点：

　　中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议，听取应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组汇报，分析当前新冠肺炎疫情形势，研究加强疫情防控工作。

　　立处两大目标收官之年，会议兼顾疫情防控与经济增长。本次会议内容涉及战疫部署、财政政策、货币政策、就业政策和产业政策等方面，提出坚决打赢疫情防控的人民战争、总体战和阻击战目标的同时，也提出要努力实现今年经济社会发展目标任务。说明当前政策更加注重疫情防控与经济增长的统筹安排，预计后续政策将在做好疫情防控的前提下，妥善安排各类企业复工复产，加大逆周期调节力度。

　　疫情发生后，货币政策多措并举，积极响应。2月3日至4日，央行进行大额公开市场操作并下调利率，累计投放流动性1.7万亿元，7天和14天逆回购中标利率均下调10bp至2.40%和2.55%，保证市场充分的流动性。此外，央行建立多项措施便利企业发债，提高债券审核发行效率，并设立3000亿元专项再贷款主动对接疫情防控重点企业的融资需求，缓解企业资金压力。

　　降成本目标下货币政策宽松空间犹存。2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而降息和利率市场化改革是降成本的主要抓手。考虑到OMO利率已经下调10bp，央行接下来可能会相继下调MLF利率和LPR。从全年来看，我们认为LPR有40bp左右下行空间，对应政策利率除去本次降息10bp后仍存10~20bp的降息空间。

　　疫情将对全年财政空间形成冲击。疫情发生以来，减税降费、财政补贴和财政贴息等积极财政手段有效发力，预计针对疫情的财政支出金额在1000-1500亿元区间，占全年财政支出的比例可能不会超过0.5%。除紧急的财政支出外，财政未来还将采取相应的结构性减税措施来缓解疫情给部分企业带来的经营压力，对全年财政收入的影响可能在5个百分点以上，减税规模大概率超过1万亿。

　　疫情冲击下，财政平衡的困境有望通过多种积极财政手段合力解决。在疫情对财政收支造成的压力下，上调赤字率和地方债新增限额的必要性进一步提升，预计3%大概率会成为赤字率的下限，专项债增发幅度预计会达到3.35万亿左右。“战疫”专题债券的逐步发行，有望助力疫情防控企业获得资金支持。此外，地产调控或边际放松，预计“以支定收”土地出让将对财政收入形成增量贡献。

　　债市策略：我们从2019年四季度起看多年初债市的观点得到验证，疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率短期大幅下行。尽管以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，那么货币宽松就必不可少。除了配合财政发力，货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存。我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

　　正文

　　事件

　　中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议，听取应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组汇报，分析当前新冠肺炎疫情形势，研究加强疫情防控工作。

　　点评

　　会议对当前疫情形势作出判断，主要内容涉及战疫部署、财政政策、货币政策、就业政策和产业政策等方面。在坚决防控疫情的前提下，同样提到了今年的经济社会发展目标，还多次提到了分类指导，加快企业复工，定向纾困等相对灵活的措施，体现了防疫与发展并重的精神。

　　会议召开频率明显提高，疫情攻坚任重道远。自2020年1月下旬新冠疫情爆发以来，中共中央政治局常委会先后于1月25日、2月3日、2月12日召开三次政治局会议，频率之高，实属罕见。从内容上看，这三次政治局会议均是围绕着新冠疫情防控工作而展开的：1月25日、2月3日的政治局会议提到要“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”，而本次政治局会议也提到“要毫不放松做好疫情防控重点工作……，坚决打赢疫情防控的人民战争、总体战、阻击战”，一定程度上体现了我国政府对于新冠疫情的重视程度。结合来看，我们认为随着春运返程、节后复工的持续推进，疫情扩散风险值得警惕，后续仍需做好疫情防控重点工作，疫情攻坚任重道远。

　　立处两大目标收官之年，政策需兼顾疫情防控与经济增长。疫情爆发后的首次政治局会议(即1月25日的会议)的内容全部与疫情防控相关，与之对比，本次会议则新增了扩大内需、稳定外需、实现全年经济社会发展等内容，并特别强调了“今年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年，各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”，这在一定程度上说明当前政策更加注重疫情防控与经济增长的统筹安排。目前新冠疫情的新增确诊和疑似患者人数持续回落、治愈人数持续回升，新冠疫情防控工作已取得重大进展，但受疫情扩散、复工推迟的影响，部分行业、企业均面临一定的经营困难，可能加大一季度甚至全年经济增速的读数压力，考虑到今年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，我们认为政策稳增长的必要性也有所提高，预计后续政策将在做好疫情防控的前提下，妥善安排各类企业复工复产，并进一步加大政策的逆周期调节力度，财政政策和货币政策均有发力空间。

　　会议再提“就业优先”彰显政策前瞻性。与前两次政治局会议相比，本次政治局会议新增了对就业优先的强调，会议指出“要以更大力度实施好就业优先政策……，确保就业大局稳定”，2月11日的国务院常务会议也提到要“高度关注就业问题，防止大规模裁员”。受疫情影响，部分行业、企业的生产经营和资金周转或将面临一定困难，劳动力总需求也可能边际收窄，虽在短期内，由于春运返程错峰、异地返工人员隔离等因素，当前就业市场可能存在阶段性的劳动力供给短缺，但往后看，随着复工进程的持续推进和应届生毕业时点的逐渐临近，我国或将面临一定的就业压力。以2003年非典为例，疫情期间，劳动力供给明显回落，就业压力被动缓解；但疫情过后，劳动力供给快速回补，就业压力也逐渐升高。基于此，我们认为本次会议对就业优先的强调反映出政策的未雨绸缪，考虑到小微企业对就业市场的重要意义，预计在后续稳就业的政策目标下，政策对小微企业的支持力度将进一步加强。