箭牌家居(001322)：国货卫浴龙头崛起 智能马桶东风渐暖

　　箭牌家居系国内陶瓷卫浴行业龙头，深耕卫浴行业30 余年，以传统卫浴产品起家，逐步向浴室家具、瓷砖等品类拓展，成功转型卫浴定制空间集成商。

　　公司坚持多品牌战略，ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎和ANNWA 安华三大品牌分别定位中高端、高端和年轻客群。截至2022 年9 月末，公司实控人谢岳荣家族合计持股82.84%，股权结构集中稳定。卫生陶瓷、龙头五金两大品类贡献公司主要收入来源，2021 年收入占比分别为46.05%、27.37%；公司零售、工程、电商、家装四大渠道协同发展，C 端业务占比逐年提升至71.76%（2021）。

　　2022Q1-3 公司实现收入52.67 亿元，同比下降6.23%；归母净利润4.23 亿元，同比增长30.26%。

　　内资卫浴龙头份额有望持续提升，智能卫浴成长空间广阔：2021 年箭牌家居在国内卫浴行业的市占率达9.8%，紧随科勒（20.1%）、TOTO（13.0%），位居内资品牌第一。对标国际卫浴品牌，以箭牌为代表的内资品牌市场份额提升空间较大，主要由于：1）产品质量、外观、功能等方面与国际品牌差距缩小，并有望以价格优势抢占市场份额；2）多元渠道运营能力领先国际品牌，其中内资卫浴品牌大力开拓线 年天猫渠道销售数据显示九牧、箭牌、恒洁已占据线上市场份额前三，反超国际品牌。同时，我国智能马桶市场快速成长，销售规模由2019 年117.4 亿元增长到2021 年147.2 亿元，CAGR 达11.98%。智能卫浴乃大势所趋，对标日本90%、韩国60%的普及率，我国智能马桶渗透率（4%）提升空间仍然较大。国内卫浴龙头智能马桶技术加速迭代，品牌渠道运营能力逐步提升，智能化产线不断扩张，有望驱动市场加速扩张。

　　箭牌多品类、全渠道布局完善，“智能化+套系化”发展方向明确：1）产品方面，公司卫浴空间全品类、多品牌覆盖，套系化比例提升空间大，未来客单值有望进一步提升。同时，公司加码布局智能赛道，研发费用投入领先同行，高附加值的智能卫浴品类占比持续提升（2021 年智能马桶收入占比同比提升1.35pct 至16.75%）。2）渠道方面，公司持续加密零售网络，2021 年门店数量净增加1813 家至12052 家。同时，公司大力拓展家装、电商渠道并实现高增（21 年收入同比增长88.49%、48.64%至9.58、15.31 亿元）。3）生产方面，公司八大生产基地全国布局，2021 年卫生陶瓷、龙头五金产能分别为1055.38、959.12 万件。伴随IPO 募集资金逐步投放于智能家居产品、年产1000 万套水龙头和300 万套花洒等项目，未来有望突破现有产能瓶颈并提高自产率，进一步扩大规模优势。

　　投资建议：给予买入-A 的投资评级。箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2022-2024 年营业收入为76.82、93.35、110.16 亿元，同比增长-8.25%、21.51%、18.01%；归母净利润为6.61、8.18、10.25 亿元，同比增长14.44%、23.89%、25.32%，对应PE分别为27.2X、21.9X、17.5X，业绩稳健增长，给予目标价25.35 元。

　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；技术和产品创新滞后风险；募投项目不及预期收益风险；测算不及预期风险。