家居建材装修常识：地砖的颜色很难找到满意的，不过两种不满意的颜色交错拼花再转个45度角却能达到很好的效果。

（报告出品方/作者：中泰证券，孙颖、韩宇）

石膏板：成本领先+高市占带来高定价权，高端化提升盈利能力

行业需求：国内总量需求有韧性，海外亦可提供增量空间

复盘海外：美国和日本石膏板需求见顶回落后进入有韧性的恢复阶段。 美国石膏板出货量在 1993-2006、2007-2010、2011-2021 年分别经历 上行、下行、回升阶段。总的看，美国房地产行业受益于 2009 年全球 经济危机后的恢复，石膏板需求目前处在平稳恢复过程中。日本石膏板 需求在 1997 年见顶后回落，目前需求量保持在较为稳定的平台上。

横向对标：我国石膏板市场需求相比于世界平均水平，仍存在较大差 距，人均销量和应用领域仍有发展潜力。2021 年我国人均石膏板使用 量为 2.3 平米/人，相较于美国 8 平米/人、加拿大 7 平米/人、欧洲约 5- 7 平米/人存在较大上升空间。同时，受消费者居住习惯、认知偏差等因 素的影响，石膏板下游需求中工装占比约 70%，而空间更为广阔的家 装领域仅占比 30%，且在家装领域主要用在吊顶，隔墙应用占比较小。 未来我国石膏板从工装向家装领域推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用推 广的趋势将进一步提升市场需求。

改造翻新：住宅、公用建筑（包括商务办公楼等）二次装修周期 8-12 年、6-8 年，2000-2020 年地产行业大发展时期的新建建筑将迎来更新 换代。石膏板是理想的绿色建材之一，符合双碳政策。石膏板质地 轻、质量优良，同等厚度石膏板隔墙重量仅为砖墙 1/15，达到抗震保 温隔热效果。更重要的是，石膏板具备造价低施工工期短等优势。总之， 石膏板在二次装修中受到施工方和业主青睐。

新建住宅：根据国家统计局数据， 2021 年新增城镇常住人口 1205 万， 按照城镇人均 30 平方米住宅需求计算，2021 年新增住宅需求为 3.62 亿平方米。根据住建部数据，2016-2020 年间，我国装配式建筑新开工 面积占新建建筑面积从 5%上升至 20.5%，2020 年已达到 6.3 亿平方 米。十四五期间我国将大力发展装配式建筑，明确装配式建筑占新 建建筑的比例达到 30%。保障性租赁住房将成为装配式建筑新载体， 隔墙中石膏板渗透率将进一步提升。若我们假设每平米装配式建筑对应 4 平米石膏板需求，则装配式建筑渗透率提升 10pct 将拉动石膏板新增 需求约 12 亿平。

50 亿平产能目标稳步推进，海外市场贡献增量空间。截至 2021 年底，中国石膏板行业年产能和销量约 49 亿平米和 35.1 亿平米，公司石膏 板年产能和销量约 33.58 亿平米和 23.78 亿平米，公司市占率 68%， 继续保持在国内第一名。公司计划将石膏板总产能提升至 50 亿平。国 内市场上，目前公司市占已达到 68%，我们对比了美国、日本等石膏 板市场后发现，石膏板由于原料的资源属性较重且经济运距较短等原因， 呈现出市场天然向龙头集中的竞争格局，其中日本吉野石膏的市占率达 到 80%，对标日本市场，我们认为北新在国内市场占有率有进一步提 升的空间。海外市场方面，美国石膏板诉讼赔偿事项接近尾声，虽影响 了公司在海外的投资布局进程，但公司不断提高产品质量，总结海外市 场经验后，近几年海外投资进程正在逐步加快。2021 年公司海外销售 收入占比不足 1%，公司在国际市场份额提升空间大。截至 2021 年末， 北新建材全球布局已完成东非最大的 1500 万平方米的石膏板生产基地 坦桑尼亚基地竣工投产，北非埃及基地、中亚乌兹别克斯坦基地、东南 亚泰国基地、东欧生产基地布局已经完成选址陆续开工建设。

家居建材装修常识：可以考虑安装门吸。

成本领先：科学布点+绑定石膏资源+护面纸自给+技术进步+规模领先

公司具备持续领先的成本优势，有望支撑公司实现长期增长。2021 年 公司石膏板生产成本 3.57 元/平，原材料、燃料动力、人工和其他分别 为 2.15、0.89、0.23、0.30 元/平，占比分别为 60.17%、24.84%、 6.46%和 8.53%，相较于 2014-20 年结构基本稳定。公司成本优势来自： 1）选址科学+独占石膏资源：领先的全国化布局生产基地+厂区毗邻原 料脱硫石膏；2）护面纸自给；3）低能耗：技术创新带来单耗下降和 效率提升；4）规模领先摊薄成本费用，提升对上游的议价权。

早期前瞻抢占工业副产石膏资源和下游重点市场布点。脱硫石膏属于 工业副产品，价格比天然石膏价格便宜，但难以长期保存、质量大而价 格低，采购距离一般控制在 100 公里以内。而石膏板具备质重、价轻、 易破损的特点，因此运输费用对成本和损耗影响程度高，经济运输半径 在 300-500 公里左右。早期公司率先在全国围绕火电厂建设产能，开 展工业副产脱硫石膏资源合作，并迅速在市场最优地区布点，以降低公 司生产和运输成本，并提升经济覆盖范围和市场份额。截至 2021 年末， 公司拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地。

护面纸自给率接近 60%，产线盈利稳定、内部收益率高。由于护面纸 行业集中度较高，中小石膏板企业从大型护面纸厂商采购，议价权较弱， 采购成本高。公司子公司泰和纸业自建护面纸生产线自产自销供给泰山 石膏，目前拥有护面纸产能 68 万吨，是目前为止国内最大的石膏板专 用护面纸厂商。从护面纸产线效益来看，内部收益率较高，具备较强盈 利能力。若按照一平石膏板配套 0.36kg 护面纸的系数测算，公司 33.58 亿平产能对应消耗 120.89 万吨护面纸，自给率接近 60%。一般 自供护面纸较外采成本低 10-20%，利用护面纸自有产能降低纸价波动 性、降低成本，且有利于研发新品、改善石膏板性能。

技术革新驱动单位能耗不断降低。生物质燃料替代燃煤，具备降本和 环保等多重优势。公司已自主研发出一系列关于工业副产石膏应用的专 利技术、大规模成套生产装备和设计经验，持续进行技术升级和管理优 化，标煤单耗、护面纸单耗和单位电耗不断降低，目前生产效率居行业 之首。例如：1）公司研发出的燃煤热风直接烘干工艺减少了一次换热， 使得热能利用率提升，从而平均煤耗和电耗分别比传统导热油工艺降低了 30%和 20%，该技术属于世界首创；2）开发应用一步煅烧制粉工艺 和一体化大型热风炉技术，在制粉、制板上实现集中供热，使得熟石膏 粉生产线可以达到百吨/小时的生产能力，从而为石膏板生产线的大型 化奠定基础，公司石膏板单线达到 5000 万平产能产线数达 14 条，单 线规模领先行业；3）在石膏板产线上开发应用热风幕技术等，单位产 品能耗降幅达到 10%。

产能规模摊薄成本、费用，提升对上游议价权。1997 年公司自主设计 和建造年产 2000 万平石膏板产线，2005 年石膏板产能规模位居中国 第一。2012 年石膏板产能规模达到世界第一，截止 2021 年末，公司 石膏板产能达到 33.58 亿平，未来规划做到 50 亿平，保持着世界最大 石膏板集团的领先位臵。产能规模领先摊薄了生产成本和费用，并在原 燃料端提升了公司对上游供应商的议价权。

高定价权：高市占带来高定价权，盈利能力稳中有升

高市占下定价力突出，价格对成本的传导能力强。产量口径来看，北 新 2012 年石膏板产量占全国比例已经高达 49.21%，之后持续提升， 2021 年这一比例为 68%，在行业中的寡头地位给公司带来较强的定价 能力，这体现在原、燃料成本大幅波动时，公司可通过价格传导来保持 自身的盈利水平不出现大的波动。历史回溯情况来看，2017 年美废限 制出口推动国废价格上涨，进而带动以废纸为主要原料成本项的护面纸 大幅涨价，成本端上涨叠加石膏板供需情况较好，公司石膏板单价 2017 年大幅上涨 22.81%，高于 15.61%的单位成本涨幅。2021 年主 要燃料成本项煤炭价格大幅上涨的情况下，公司石膏板售价同比涨 6.72%，略高于 4.46%的单位成本涨幅。2017 和 2021 年公司皆展现 出强大的顺价能力，高市占带来高定价权优势明显。

成本领先叠加强定价力，盈利水平稳中有升。公司拥有领先行业的成 本优势，且在技术进步和规模扩张的带动下处在进一步深化的过程中。 价格端公司市占优势明显，顺利能力强，低成本和高定价权优势之下， 公司盈利水平高而稳定，且随着成本优势的扩大，毛利水平呈现稳中有 升的趋势。（报告来源：未来智库）

中高端化：国内大有可为，国标升级+品牌升级+渠道合作驱动

北新建材面向高端、中低端市场采取差异化品牌战略，中高端品牌 龙牌、泰山是中国驰名商标，产品单价及单平利润高于中低端 产品。梦牌等低端品牌针对假冒伪劣产品进行打击，定价在小厂盈 亏平衡线左右。龙牌和泰山牌单位成本趋近，在中高端占比提升过程 中最为受益。

高端化驱动力一，国标升级推动石膏板厚度和功能属性提升。中高端 大尺寸、厚板、轻板石膏板能满足防火、防水、抗冲击、环保等性能 要求。日、美等发达国家有石膏板中高端化的产业经验。例如，日本 12.5mm 石膏板占比从 1993 年的 42%上升到 2021 年的 63%。我国石 膏板现行国家标准 GB/T 9775-2008 相比海外标准有较大提升空间。

北新建材功能型石膏板产品丰富，能满足各种设计需要，有利于抓住 新增长点。公司通过技术创新，开发出不同功能新产品。1）龙牌：已 开发耐火、耐潮、高级耐水耐火、绿色宜家、净醛、双防、穿孔以及相 变等高端石膏板材系列。龙牌净醛石膏板系统成为 APEC、G20 等国 家重点工程独家指定产品；2）泰山牌：有 PVC 三防洁净系列和防火 吸音系列装饰板等在售，新研发出硅藻泥吸声板系列、分解甲醛石膏板、 玻璃纤维布面石膏板、A1 级防火石膏纤维板、高强石膏基阻燃板等。

高端化驱动力二：消费者对产品美观程度、个性化设计需求更高，有 望推动石膏板消费品属性进一步提升。特别是重点工程和中高端住宅 领域，品牌影响力更为重要。相较于一二线石膏品牌产品，三四线石 膏板产品标准、工艺和质量较低，在保温隔热，防火防潮，隔音等各 项性能指标均处于劣势，不仅会导致安装施工不便，还会减少其使用 寿命，影响装修效果，且采购、运输和售后服务水平低。

北新建材品牌影响力优势突出，在高档石膏板领域市占率高。2016 年， 公司荣获中国工业领域最高奖项中国工业大奖；2019 年，公司荣获 中国质量管理领域最高奖全国质量奖；2021 年，公司在中国 500 最 具价值品牌中位居第 71 位，品牌价值 815.59 亿元。2020 年泰山石膏 升级企业标志，重新梳理核心卖点，设立了中国超一线高端石膏板、 泰山高端轻厚石膏板的新定位。这将助力泰山石膏品牌形象迈上新台 阶，销售市场空间将逐步释放。据统计，获得国家建筑工程奖 90%的 建筑都采用了北新建材龙牌石膏板系统。

高端化驱动力三：与地产商和装饰商等渠道加强战略合作。公司持续 深化制高点策略，目前采用全渠道销售的模式：一是各主要区域市 场中的传统经销商合作伙伴，通过他们在当地的资源来推广产品及体系， 同时公司在各地建立办事处机构协助经销商做好攻关、服务及销售工作； 二是与大地产公司、大装饰公司等用户直接战略合作，推进进一步的稳 固合作；三是发展小 B 渠道，比如与一些家装公司签订战略合作协议。 同时，将渠道延伸至县一级乃至乡镇一级市场。

小两翼积极发展，与石膏板主业协同性强

轻钢龙骨翼：大市场低市占，加强协同快速放量

轻钢龙骨 500 亿大市场，北新市占提升空间大。根据可耐福产品手册， 考虑施工过程中的损耗，1 平石膏板耗用 6 平龙骨，2021 年我国石膏 板产销量 35.1 亿平方米，测算龙骨需求量 210 亿平。龙骨主要分为木 龙骨和轻钢龙骨两种，轻钢龙骨相较木龙骨更为耐用、安全且施工方便， 目前是主流产品，木龙骨只在一些不发达地区还有留存，且造型和施工 较为依赖传统手工艺的传承。我们假设轻钢龙骨占比为 70%左右，则 轻钢龙骨需求量为 147 亿平，一平轻钢龙骨在 5 元左右，考虑到目前 非标产品占比不低，假设每平价格为 3.5 元，则轻钢龙骨市场规模在 500 亿元左右。北新 2021 年龙骨业务收入 27.56 亿，据此计算市占率 约为 5.5%，虽已经是全国第一大轻钢龙骨生产企业，但市占率低提升 空间大。

轻钢龙骨与石膏板在渠道端协同性强，具备迅速放量基础。龙骨是石 膏板隔墙或吊顶的造型支撑材料，与石膏板使用场景一致，渠道协同性 强，北新石膏板业务已经在全国积累起密集的经销商网络，轻钢龙骨和 石膏板在渠道端的高度协同使其具备迅速放量的基础，近年来北新加强 渠道端石膏板和轻钢龙骨的配套销售，成效显著，轻钢龙骨收入快速增 长，2017-2021CAGR32.62%，收入占比持续提升。

石膏砂浆翼：脱硫石膏资源优势凸显，有望实现低成本快速扩张

石膏砂浆对水泥砂浆形成替代，渗透率提升空间大。粉料砂浆主要用 于混凝土墙面的抹灰，分为水泥砂浆和石膏砂浆两种，目前我国主要以 水泥砂浆为主。相较于水泥砂浆，石膏砂浆具备成型效果好，环保度高 等明显优势，是抹灰材料升级的方向，对标发达国家来看，石膏砂浆占比在 50%左右，有的国家甚至高达 70%，而在我国这一比例尚不足 10%，渗透率具备较大提升空间，近年来随着人力成本的提升及居民可 支配收入的提升，石膏砂浆消费量迅速增长。

家居建材装修常识：毛地板要铺成30度或45度，板和板之间留2~3MM，缝要错开。

石膏砂浆和石膏板生产端协同性强，资源优势助力北新开启低成本扩 张。石膏砂浆和石膏板的生产原料都是建筑石膏粉，而我国建筑石膏粉 主要来自于工业副产脱硫石膏，我们在上文提到北新通过自身在工业副 产石膏上的前瞻布局，抢占了建筑石膏粉原料端脱硫石膏的稀缺资源， 获取了供应稳定且成本低廉的原料，在销量快速提升的背景下，北新石 膏砂浆业务可与石膏板主业共享稀缺布点资源和低价稳定供应的原料， 相较于圣戈班等外资企业，我们认为北新在此业务上更具备低成本扩张 的基础，增速或快于竞争对手。

防水&涂料：两翼稳步推进，成长空间广阔

防水翼：十四五规划 30 个防水基地，布局进程过半

公司自 2019 年开始投资和布局防水业务，已联合重组多家防水企业， 规划十四五期间将防水材料生产基地发展至 30 个。2020 年，公司收 购我国防水行业唯一的国家级科研单位和行业标准制定单位——苏州防 水研究院，加强产研结合；2021 年，公司收购上海月皇集团 3 个防水 子公司，完成对禹王品牌下 8 个子公司剩余少数股权的收购和蜀羊防水 少数股权收购，9 月份收购了成都赛特和天津澳泰防水。

截至 21 年底，北新防水已经完成覆盖全国的 15 个生产基地布局， 包括高分子大型屋面防水系统和地铁防水系统专精特新生产基 地布局，稳居全国防水行业三甲领军企业， 基本完成东北、华东、 华南、西南、西北的布局，克服了防水材料行业季节性与运输半径的限 制问题。目前在产产能中，改性沥青防水卷材突破 5 亿平方米，高分子 防水卷材也将突破 1.5 亿平方米。

防水业务营收快速扩张，品牌实力整体提升。2021 年，公司实现营业 收入 38.71 亿元，占公司总营业收入的比例为 18.36%，开展业务初期 即基本实现公司防水业务收入占比 20%的目标，行业市占率 2%左右， 跻身行业前三。营收等指标增长的同时，公司品牌影响与销售渠道也得 到加强。中房网发布的头部房企首选防水公司排名中，北新防水 2021 年排名第三，品牌首选率 10%。

防水业务对外合作密集，良性循环带动发展提速。公司防水业务实力 提升吸引大量合作机会，2021 年 7 月北新防水与科顺股份、凯伦股份 签署协议拟共同出资 5000 万元设立一家合资公司—北新科顺凯伦供应 链管理有限公司，三方依次分别出资 51%、29%、20%，共同布局上 游发力供应链。三家企业 2020 年营收总和约 115 亿元，生产基地数量 相加已与行业龙头东方雨虹 28 个建成工厂数量相当，且全国布局更加 均衡，抱头发展将为公司带来更大的议价权和协同效应。战略合作层面， 公司陆续与中国电建、中国石化等头部企业建立全方位合作关系，加强 防水业务竞争力。

涂料翼： 收购、自建和合作并举，打造多品牌集聚涂料复兴平台

涂料业务规划目标和远景是什么？根据北新建材新一轮的产业布局发展 规划，涂料产能建设将同步跟进，未来涂料产业基地将发展至 20 个。 对标欧美等知名品牌，从产品层面去做整合，在市场中 PK 质量、性能和经营质量，共同维护行业生态，让涂料行业从广告消费品型回归到专 业的工业技术产品的本质。

为什么做涂料？我国涂料行业而民族品牌整体实力和外资仍具有差距。 服务大国重器和工业企业，解决涂层新材料卡脖子问题，推动涂料行业 走上新的发展台阶，是北新建材宏大的涂料复兴梦想。公司龙牌漆 已诞生 20 余年，定位于专注高端水性建筑涂料的研发与生产，具备品 牌基础和技术实力。随着公司一体两翼战略的推出，以及防水翼 工程领域快速增长的示范效应，涂料翼潜藏发展势能大。

难点在哪里？一体两翼战略实施后，公司在涂料翼侧重于收购 工程领域的涂料标的。但由于行业相对成熟，缺乏合适收购标的，公司 涂料翼的发展和布局落后于防水翼。

怎么做破局？ 2021 年 7 月 30 日，北新建材以设立的北新涂料有限公 司为平台，将开拓涂料市场作为重点战略方向之一，整合公司现有的涂 料业务，开展建筑涂料、工业涂料的全国布局和全球发展，由偏重于工 程领域，向综合性的涂料企业的目标靠拢。未来公司有望通过收购、 自建和合作等方式实现产能扩张。

进度如何？目前北新涂料已经完成北京周边涿州、山东枣庄两个建筑涂 料生产基地，天津滨海新区建设工业涂料及树脂生产基地、航空航天涂 层新材料研发中心等的布局，建筑涂料全国布局和工业涂料全品类布局 正在全面展开。北新建材旗下已拥有自主品牌龙牌漆，专注高端水 性建筑涂料的研发生产和销售，设计涂料年产能 10 万吨，2021 年 12 月 10 日，集团将龙牌涂料（北京）有限公司 100%股权转予北新涂料， 大大增加了北新涂料的实力。

管理变革元年，迎接成长新动力

依托中国建材央企背景，经营质量高资金优势明显

控股股东中国建材持有 37.83%的股权。控股股东为央企，为公司塑造 品牌形象和融资等方面提供背书，资金优势明显，为后续防水和涂料 产能扩张提供充足动力。公司应收账款及应收票据占总资产比重多年维 持在 10% 以下，为可比公司中最低水平，经营性现金流规模和经营性 现金流与营业收入比，体现公司赊账管理政策严格性和对账款回收风险 的高度把控，保证了健康现金流。公司 2021 年资产负债率为 26.52%， 为可比公司中较低值，债务压力较小，将给公司后续防水业务扩张带来 更大空间。

财务费用率低，经营活动现金流稳定支撑战略级业务扩张。在财务费 用方面， 2020 年北新建材财务费用率为 0.45%，低于东方雨虹的1.75%。同时北新建材带息负债-全部投入资本比例为 10.89%，仅为凯 伦股份的 1/4。较低的带息负债之外，公司经营活动净现金长期稳定在 高位。公司经营活动现金流能较好支撑战略投资活动。（报告来源：未来智库）

管理变革伊始，优质经营理念的传承和再出发

公司独创双线择优管理体系，用业绩九宫格指引公司高质量发展。公 司按照聚焦+协同原则，将总部职能部门和业务支持部门精简整合。 目前，北新建材单位产品的人工成本不仅低于外资同行，也低于民营同 行企业，劳动生产率领先同行，极大地增强了企业的竞争优势。公司始 终坚持审慎投资、稳健经营、严控风险、有机增长的经营理念，在九宫 格中建立多项衡量业绩发展的指标，同时又能最大程度控制经营风险， 例如重视销售净利润指标能避免公司一味扩大营业额而忽视盈利能力， 从而更流畅地管控企业战略执行。

公司高度重视研发，彰显高质量发展管理理念。2021 年，北新建材研 发投入 8.75 亿元，占营业收入比例 4.15%，同比增长 30.10%。截至 2021 年年末，北新建材累计申请专利 6578 件，授权总量 4834 件，总有效专利 4024 件；申请国际 PCT 专利 106 件，其中授权 18 件，在全 国建材工业企业中遥遥领先。

董事会更新，优质经营理念的传承和再出发。北新建材董事会和管理 层 2021 年以来发生了较大人员变动，共计有 4 名非独立董事，1 名独 立董事提出辞职，总计提名 4 名非独立董事。4 月 12 日，公司召开股 东大会，选举尹自波尹总为董事长，贾同春贾总为副董事长，管理管总 为总经理。同时任利任总 2022 年 2 月已任公司总经理。核心子公司泰 山石膏的董事长贾总和总经理任总分别进入公司董事会和高管层，北新 优质经营理念的传承和再出发值得期待。

组织架构同步调整，理顺业务板块。管理层变革下公司梳理业务板块， 设立北新防水和北新涂料两家子公司分别整合防水和涂料业务，石膏板 板块则由龙牌公司、泰山石膏、梦牌新材料三家子公司组成，同时设立北新建材国际、中建材创新科技研究院、中建材苏州防水研究院等板块 公司。业务板块的梳理清晰为北新优质经营理念的传承打下基础。

盈利预测

投资分析：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍 具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势 凸显，高端化提升盈利。公司成本优势和高定价权领先行业，产能目前 33.58 亿平，中长期目标 50 亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。 随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将 稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防 水和涂料业务成长空间大，扩张速度快；4）2021 年以来董事会和高 管层出现积极变化，优质经营理念将得到传承和再出发，公司迈入新 一轮成长。

我们认为公司在国内市场已占据优势，随着海外产能的建设、龙骨、 石膏砂浆、防水和涂料等产品线的拓宽，2022 年有望实现营收、利润 水平继续保持增长。石膏板板块，我们预计随着公司产能布局的进一步 推进和海外市场开拓，2022-2024 销量分别增 6.8%、6%和 6%。随着 双碳战略推进，公司燃料端成本有上升压力，但规模优势强化以及能耗 下降将带来对冲，预计 2022-2024 分别同比增 0%、2%和 3.5%，石膏 板单价随着高端化战略的推进，预计 2022-2024 分别同比增 1%、1% 和 4%。防水业务在重组整合思路下预计仍将保持 30%以上的快速增长， 且成本随着公司加强生产端的协同而有所下降，毛利改善。近年来公司加强了龙骨和石膏板的配套销售，预计 2022-2024 会继续放量增长， 随着钢材成本冲击最大的时刻逐渐过去，龙骨毛利水平逐渐恢复。费用 端，销售费用率将随规模扩张而逐渐摊薄，管理费用率在公司加强内部 整合以及加强内部激励之下，我们预计将维持相对稳定，公司强调保持 高质增长，现金流充足健康，财务费用率料稳中有降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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