家居建材装修常识：买铝扣板特别要注意龙骨而不是铝扣板本身。

（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、武慧东）

1.板块回顾：消费建材承压，周期品分化，新建材抢眼

1.1. 财报表现：上游品种表现较好，消费建材盈利承压

建材行业 2021 年前三季度营收保持稳定增长，Q3 单季度净利润受原材料涨价影响有所下 滑。2021 年前三季度我们跟踪的 54 家建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润 4293 /628 亿元，同比+17.0%/+13.3%，Q3 单季度实现收入/归母净利润 1543/212 亿元，同比分 别+3.4/-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时 因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计 Q4 到明年部分原材 料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。

细分行业看，Q3 玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。2021 年前 三季度玻璃、消费建材、减水剂收入增速位于子板块前三，分别达+45.0%/+39.5%/+34.7%； 2021Q3 玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纤 主要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3 水泥产业链收 入表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多，但减水剂表现明显 更优，因龙头持续进行市场扩张，销量同比实现增长。

Q3 单季度仅玻纤、玻璃、耐火材料板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。2021 年前三季度玻璃、玻纤、耐火材料、消费建材归母净利润同比实现净增长，增速分别同比+164%/+127%/+15%/14%；21Q3 来看，仅有玻纤、玻璃、耐火材料净利润同比实现正增长， 增速分别为 108%/65%/2%，玻璃、玻纤净利润增速较快主要受益于价格仍维持在高位，净 利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主要因原材料价格增长较快，企业短期内难 以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑较多，因价格、成本两端均受挤压，四季 度在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格有望见顶回落。

1.2. 行情表现：周期与新建材表现分化，消费建材回调至估值低位

2021 年以来，建材指数大部分时间跑赢沪深 300 和万得全 A。截至 2021 年 11 月 29 日， CI 建材指数较年初下跌 2.9%，跑赢沪深 300 指数 5.0pct，跑输万得全 A 指数 9.1pct。CI 建材指数年度最高录得 21.4%超额收益（较沪深 300，9 月 8 日），最大超额回撤为 2.0%（较 沪深 300，1 月 5 日）。

建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得显著的相对收益。截至 2021 年 11 月 29 日， 建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得正相对收益（相对万得全 A），其中玻璃受益于 浮法及光伏玻璃 21Q1 价格上涨突破历史新高；玻纤受益于下游需求的高景气（出口、风 电及新能源渗透率的提升）；耐火材料板块的高收益主要来自于鲁阳节能的高涨幅，陶纤 主要受益于石化行业窑炉建设高景气，同时双碳背景下工业窑炉迎来升级改造需求，陶纤 行业加速扩容。地产产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年以来相对收益均为负， 主要受到政策层面及房企流动性危机的影响；水泥受地产及基建投资下滑影响较大，全年板块表现较弱。

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2.基建/地产链：需求维持大总量，供给侧优化

2.1. 需求展望：地产竣工景气有望保持，基建或边际好转

2.1.1. 基建或处于底部，合理需求有望支撑稳健增长

展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹划转变。2019 年以来，基建 相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但 2020 年初在疫情影响下 降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此同 时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后 21 年上半年金融数据 表现强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势，而政策端对于传统基建的提及力度 明显减弱。我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小， 政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量 的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。

我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，真实需求或主导基 建投资，我们预计 2021 年广义/狭义基建投资同比增速为 2.2%/2.4%，2022 年广义/狭义 基建增速分别为 3.6%/2.6%。短期来看，10 月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，也 催生了对政策扶持的预期，此外 10 月与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落， 疫情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大，经济增长内部结构性问题仍然存在，经 济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑，我们预计 Q4 实体企业的信用环境 有望优化。而中长期来看，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有 望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基 建仍有望实现增长。

21Q4 专项债发行加速，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善。18-21 年全国新增专项债 限额为 1.35/2.15/3.75/3.65 万亿元，20/21 年专项债新增限额均出现明显提升。与此同时， 政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求 2020 年的提前批专项债不得用于 土储和棚改（2019 年土储和棚改占项目收益专项债的比例超过 70%）。

2020 年，财政部还 将专项债用作重大项目资本金的比例上限从 10%提升至 25%。进入 2021 年，从专项债的额 度角度来看，仍维持在较高的发行额度，同时按照财政部的要求，2021 年新增专项债券额 度尽量在 11 月底前发行完毕，进入 11 月份，各地明显加快了专项债的发行进度，由于专 项债从发行到形成实际投资存在 2-3 个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需 项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底 明年初形成实物工作量，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善。

从 2022 年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动 22H1 基建景气度较好。考虑到 22H1 经济下行压力加大，基建托底预期增加，从实际需求的角度来看，我们认为 2022 年基建 行业上半年景气度高于下半年，预计 22H1/H2 的狭义基建增速为 3.1%/2.2%，22H1/H2 的 广义基建增速为 4.2%/3.1%，但 22Q3 基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础， 因此我们判断 2022 年基建行业的景气度有望延续至 22Q3。

2.1.2. 地产：地产政策/融资端边际回暖，前端景气或弱于后端

今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。21M1-10 房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速 7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10 单月同比-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销 售在今年 5 月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6 月地产销售增速开始回落，7 月叠加疫情反复 等影响进一步下滑，8-10 月随信贷收紧进一步下滑。

地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。11 月 9 日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场注 册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行 30/20 亿元中期票据用于偿还 银行贷款。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年 第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如， 有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而 10 月新增 住户中长期贷款 4221 亿元，同比多增 162 亿元，结束了 5 月以来连续大幅少增的局面。 此外，结合 10 月 30 个大中城市商品房成交面积的同比降幅较 9 月呈现收窄态势，我们认 为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续 地产资金链及需求有望逐步改善。

10 月新房与二手房成交面积继续大幅下滑，但新房降幅有所收窄。我们对拥有完整二手 房交易数据的十五个代表城市的二手住宅成交面积进行统计，上述 15 个城市 10 月二手住 宅成交面积较 20M10/19M10 分别-46.9%/-44.0%，降幅较上月仍在扩大，前 10 月成交面积 较 20 年和 19 年同期分别-3.1%/+2.2%，增速也较前 9 月明显回落。我们认为后续若二手房 交易及信贷政策边际宽松，二手房交易景气度有望触底回升。据 Wind，30 个大汇总城市 21M1-10 商品房成交面积相比 20 年和 19 年同期分别增长 11.8%/5.5%，10 月单月相比 20 年和 19 年同期-25.1%/-18.4%，尽管单月降幅仍较大，但降幅环比 9 月有所收窄，已呈现 出一定的改善态势。

竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。我们以当月前第 12-18 个月的新 开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，在假设地产项目 进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后 进入下行期。但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业 链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们 预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。

我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计 21Q4 地产销售仍将继续下滑，而新开工在 较高基数的影响下或仍持续下探，展望 2022 年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加 保施工保交付，22 年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在 22 年下半年开始 回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，22 年地产投资或延续承压 下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，前端景气弱于后端。

2.2. 消费建材：渠道&供给格局持续变化，成本端压力或减弱

2.2.1. 需求侧：需求仍在，但渠道或有所变化

2021 年前三季度消费建材板块整体收入同比增长 24%，较前几年增速略有放缓，但仍保持 在较高水平，仅次于玻璃的 28%，其中龙头公司成长性更优，东方雨虹、三棵树收入仍保 持在 50%以上的水平，蒙娜丽莎接近 50%，虽然低于玻璃、玻纤龙头旗滨集团和中国巨石， 但玻璃玻纤主要依靠价格上涨驱动，销量增长幅度可能略低，销量来看，以涂料为例，前 三季度涂企三棵树、亚士创能涂料销量同比分别实现 73%/42%，反映下游实际需求并不弱。

上游材料商依靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。受地产大客户集采模式推广+精 装房占比提升驱动，以大 B 直销为主的消费建材公司在近三年收入保持高速增长，但增速 逐渐放缓，背后原因系随着地产监管趋严，大地产商扩张速度下降，另一方面随着一、二 线重点城市精装房渗透率见顶，使得整体精装修渗透率提升速度有所下降，上游材料商依 靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。

从地产企业内部不同梯队销售增速来看，腰部房企逐渐成为增长的主力军，2021 年上半 年 Top5 房地产企业销售面积同比下滑 7.3%，Top 6-10 下滑 5.1%，而腰部企业仍维持正 增长，其中 Top 11-30 房企销售面积同比增长最高达 8.2%，腰部企业目前采购仍以建材企 业的小 B 端渠道为主；另一方面，在商品房新增需求整体走弱的背景下，保障房、学校、 医院及厂房等非房需求占比逐步提升，21Q3 单季度商品房新开工面积同比下滑 17.4%， 但我们计算非商品房新开工面积同比仍有 1.8%的增长，市场需求在由大 B 逐渐往小 B 切 换，渠道下沉的重要性凸显。

21 年以来，中央多次提及增加保障性住房供给，有望对冲地产投资下滑风险。21 年年初 十四五规划发布，其中提到要有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持 政策，8 月 31 日，国新办举办努力实现全体人民住有所居新闻发布会，进一步强调十 四五期间，住房和城乡建设部将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体 系，增加保障性住房的供给。从各主要城市十四五计划来看，对保障房的投入力度更大， 在房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，商品房销售或仍将承压，而保障性住房 放量有望对冲部分地产投资下滑的风险。

存量改造需求释放在即，未来年均重装面积预计达 35.9 亿平，远超新建面积。根据住建 部，2019 年我国城镇居民人均住房建筑面积 39.8 平方米，农村居民为 48.9 平方米，假设 2020 年保持不变，按照 20 年城镇人口/农村人口 90199/50979 万人计算，则截至 20 年底， 我国城镇/农村存量住房面积分别达 359/203 亿平米，仅考虑城镇存量房，按照 10 年的重 装周期来算，未来年均重装面积高达 35.9 亿平，而 20 年商品房竣工面积仅为 9.1 亿平， 存量需求更为庞大。

旧改继续提速，预计带来防水卷材/建筑涂料需求分别为 267/446 亿元。2019 年以来中央 多次提及老旧小区改造，2020 年国务院要求新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，实际新开 工改造城镇老旧小区 4.03 万个，21 年《政府工作报告》中提出，新开工改造城镇老旧小 区 5.3 万个，相比 2020 年的目标再次提速，预计到 2025 年要完成近 17 万个老旧小区的 改造工作，改造建筑面积 40 亿平，我们测算将带来防水卷材、建筑涂料需求 267/446 亿 元。

随着 B 端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转 化，小 B 以及 C 端渠道的重要性愈发凸显。而我们也注意到，自 2020 年开始，以东方雨 虹、三棵树、亚士创能为首的消费建材公司纷纷开始加快对工程经销商的布局，这一现象 在 2021 年更加明显，以三棵树为例，2015 年底三棵树工程经销商仅有 944 家，20 年底 已增至 6747 家，21 年上半年进一步增长 4253 家，截至 21 年上半年末，小 B 经销商数 量已达近 11000 家，而亚士创能 21 年上半年末经销商较 20 年底增长 75%达 14013 家。 21 年前三季度三棵树家装墙面漆销量同比增速达 173%，高于工程漆的 56%，我们认为未 来小 B 工程及 C 端渠道将会是消费建材的主要增长点。

2.2.2. 供给侧：能耗控制或影响行业格局，龙头集中度有望持续提升

消费建材行业整体仍较为分散，龙头市占率提升空间较大。从消费建材竞争格局来看，只有石膏板行业龙头市占率较高，2020 年北新建材市占率达到 60.1%，行业呈垄断竞争格局， 涂料行业市占率最高的仍是外资企业，立邦中国 2020 年市占率达 10.4%，但国内企业增长 强劲，有望逐渐抢占外资份额；防水行业由于标准化程度高，东方雨虹较早进入集采市场， 集中度相对较高，管材中中国联塑很早就开始全国布局，市占率取得领先，瓷砖行业集中 度最分散，三家上市企业市占率仅为 5%。我们认为消费建材集中度整体而言仍偏低，在环 保趋严、行业提标、能耗双控等因素驱动下，小企业有望加快出清，同时头部企业持续推 进渠道下沉，市占率有望加快提升。

能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望加快提升。作为陶 瓷生产和消费大国，我国的陶瓷行业属于资源型、高污染、高耗能行业，在陶瓷生产过程 中，废气、废水和废渣的排放不可避免，随着我国对节能环保的要求越来越高，陶瓷行业 也被纳入严格监管范围之内。在双碳双控背景下，21 年陶瓷企业的生产经营和产 能扩张均受到限制，9 月份蒙娜丽莎发布公告称，受地方限电限产政策影响，公司位于广 西的生产基地被迫临时停产 6 条生产线，剩余 1 条生产线处于低负荷状态，面临停产；计 划下半年启动建设的二期项目 4 条生产线也将面临不能如期建设投产的风险；帝欧家居位 于广西的生产线也受到影响停产一周，供给端有所收缩。

陶瓷砖能耗标杆水平公布，小企业达标压力大。近日，国家发布《高耗能行业重点领域能 效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，对陶瓷砖生产的能耗水平做出了规定。其中对于高 质量、吸水率≤0.5%的陶瓷砖能耗要求基准水平为 7KG 标准煤/平方米，标杆水平为 4kg 标准煤/平方米，根据我们的测算，蒙娜丽莎通过技改，产品单平能耗达到 3.68kg 标准煤， 已达到标杆水平，但是对于小企业来说，降低能耗就意味着要增加投入，给小企业带来巨 大的资金压力。参考 2019 年，在产业结构调整指导目录（2019）发布后，拥有 45 家建陶 企业的临沂产区，开始实施清洁能源改造，煤改气后仅剩 21 家陶瓷企业、35 条生产线； 安徽芜湖鸠山经济开发区仅有的 3 家陶瓷企业也因为煤改气政策的推行而全部选择直接关 停拆除。我们认为能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望 加快提升。

环保政策愈发严格，小企业生产研发能力有限，环保不达标企业逐步退出市场。我国仅有 少数的涂料生产厂家生产环保型涂料，且主要为外资企业和大型上市涂企，随着环保安全 法规的日渐趋严，密集出台的环保政策法规将有力推动行业的绿色发展，健康环保、节能 减排、水性涂料、UV 涂料将大面积替代油性涂料，《中国涂料行业十四五规划》提出 优化产品结构，即到 2025 年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的 70%，行业有望迎来 加快出清。随着终端消费升级，相较于装饰性，用户愈加关注涂料的环保性与抗菌、防霉 等与健康息息相关的功能性，国内头部涂企持续加强在健康环保产品研发，2021 年前三 季度亚士创能/三棵树研发费用分别达 0.72/1.71 亿，研发费用率达 1.97%/2.16%，我们认 为在环保趋严、消费升级等大趋势下，环保及高端涂料产品进入门槛越来越高，行业向技 术密集型及资本密集型发展，龙头地位有望得到进一步巩固。

全国防水提标落地在即，防水行业集中度提升有望加速。住建部 2019 年发布《建筑与市 政工程防水通用规范（征求意见稿）》，对建筑防水保质期提出更高要求，规范条文规定建 筑设计工作年限应符合：结构不低于 50 年，屋面与卫生间防水不低于 20 年，外保温系统 不低于 25 年，地下室防水不低于结构设计工作年限（50 年），比现行防水质保期 5 年大 大提升。

21 年 6 月成都住建局印发《成都市新建商品住宅技术管理规定（第一版》，首次 将防水质保期提升至 7 年，7 月 30 日北京市规划自然资源委发布首批集中供地高标准商 品住宅建设方案公告，从公共性、宜居性、创新性和示范性多方面综合考量，要求中选方 案开发商对防水保温工程承诺的质量保修期为不少于 15 年，提标已在各地区开始落实。 另外 19 年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范（征求意见稿）》，新规实施后，民 用工程地下室防水等级将由原来的二级变为一级，需做两道防水设防，有望带来单平防水 材料用量翻倍。

我们认为后续全国性防水提标可能加快落地，下游客户对防水产品品质要求不断提高，防 水行业集中度提升有望加速；另一方面，成都住建局还要求政府投资项目全部采用高分子 防水材料、其他项目应符合环保要求，优先采用高分子防水材料、水性防水涂料，传统热 熔 SBS 防水卷材由于在施工过程中易引发火灾，且加热材料的过程容易产生挥发性空气 污染物，后续可能逐步退出历史舞台，在此过程中，传统的中小防水材料商或面临较大的 转型压力，而具备柔性生产能力，且已提前布局高分子材料的龙头企业竞争优势将进一步 凸显。（报告来源：未来智库）

2.2.3. 盈利能力：最艰难时期已过，22 年有望迎来盈利能力明显改善

21 年年初，供给端受美国极寒天气导致得克萨斯州页岩油产量大幅下降、OPEC 延长减产 等因素影响，同时需求端疫情过后使得全球原油需求快速回升，供需错配下原油价格快速 上涨，由年初的近 50 美元/桶涨至目前达 80 美元/桶。消费建材成本中原材料成本占比最 高，管材在 60%以上，防水、涂料在 80-90%，而涂料原材料（钛白粉、乳液、助剂）、防水原材料（沥青）、管材原材料（PVC、PE、PPR）均为石油相关化工品，原油价格的上涨 使得公司成本压力大大增加。

后续成本压力影响逐步减弱，2022 年盈利有望底部回升。从当前时点价格来看，沥青同 比涨幅达 34%，钛白粉 39.3%，PVC 同比涨幅达 43.4%，受此影响，消费建材净利率大幅下 滑，单季度净利率来看，亚士创能、永高股份已降至 18 年以来的新低，防水企业净利率 也不及去年，21Q3 东方雨虹/科顺股份净利率 13.6%/10.6%，同比降幅 3.2/6.4pct。近期美 国联合多国实方战略原油储备，OPEC 仍是决定油价的核心边际变量，考虑到过高油价对 美国通胀上行压力的影响，我们认为后续油价再大幅上涨的可能性较小，2022 年或维持相 对高位，当前消费建材企业盈利或已基本见底，后续成本压力影响将逐渐减弱，同时企业 提价也基本落实，我们预计 2022 年盈利能力有望底部回升。

2.3. 水泥：双碳或率先改善行业竞争格局

2.3.1. 新版产能置换实施办法落地，水泥新增产能管控趋严

工信部 7 月 20 日晚发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，自 2021 年 8 月 1 日起施行，相比于 2017 年版本，整体对水泥新增产能的管控进一步趋严，修订内容包括 对置换比例和置换范围做出调整，要求位于国家规定的环境敏感区/非敏感区的建设项目， 产能置换比例分别不低于 2:1 和 1.5:1（vs2017 年规定的 1.5：1 和 1.25：1），同时要求 跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于 2:1，提高了水泥跨省置换比例，之前水泥 企业较多通过异地置换的方式处理过剩产能，新增产能使得部分地区供需平衡被打破，对 区域水泥价格造成扰动，而新的置换办法对异地置换加大限制，有利于进一步优化水泥行 业供给格局，压减过剩产能。

2.3.2. 能耗双控力度加大，政策驱动小产能退出

水泥行业总能耗量及单位产值能耗量均为建材各子行业最高，面临较大的节能降耗压力。 十四五规划要求到 2025 年单位 GDP 能耗将降低 13.5%，为实现 2030 年碳达峰目标和 2060 年碳中和目标，能耗双控将是驱动我国低碳发展的重要动力，重视程度逐渐加强。水 泥、玻璃、玻纤等建材产品在生产过程中，通常以煤炭、电力、天然气等作为主要能源， 我们对建材各子行业能源消耗情况进行了测算，水泥单吨产品能耗 98kg 标煤，低于玻纤 及玻璃，但从总能耗角度，水泥行业总能耗水平最高，我们测算 2020 年水泥行业总能耗 达 2.33 亿吨标煤，占我国能源能消费总量比重达 4.7%，从单位产值能耗的角度，水泥万元 能耗达到 1620kg 标煤，水泥行业仍面临较大的节能降耗压力。

在能耗双控大背景下，水泥作为高耗能行业，未来对新增产能的管控力度或进一步加大。 到目前为止，产能利用率较低的山西、河南、山东省已出台了有关规定，禁止新建水泥项 目或禁止新建项目使用省外产能，根据卓创资讯在 2020 年底的统计，21 年预计新投产水 泥熟料产能 117600T/D，截至 21 年 10 月底，实际新投产仅有 71800T/D，为计划的 61%， 未来产能落地的难度或将逐渐加大。

政策要求 2025 年标杆产能比重超过 30%，未来行业 2500T/D 及以下规模产能有望陆续退 出，总产能将收缩 8.6%以上。国家发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基 准水平（2021 年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为 117kg 标煤/吨， 标杆水平为 100kg 标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到 2025 年水泥等重点 行业达到标杆水平的产能比例超过 30%，根据某头部企业产线能耗情况，大规格的生产线 相较于小规格生产线来说，能耗明显更低，在公司公布的 37 家子公司中，达到标杆水平 的仅有 6 家，若要实现 2025 年目标，对现有产能的能耗仍需进一步降低。

根据我们统计，水泥行业 2500 吨/日及以下的产线共 642 条，年产能达 4.58 亿吨，占行业 总产能比重约为 26%，其中西南地区最多，达 1.3 亿吨，其次为华东，今年山东省已明确 指出 2022 年底前，2500 吨/日规模的熟料生产线整合退出一半以上，2025 年底前，2500t/d 规模的熟料生产线全部整合退出，率先将产能退出提升到政策层面，预计后续各省政策有 望陆续出台。若按 1.5：1 的置换比例，则行业产能最低将净缩减 1.5 亿吨，占当前产能的 比重达 8.6%。

2.3.3. 水泥即将纳入碳交易，供给侧或迎大变局

2020 年水泥行业二氧化碳排放量占整个建材行业的 83%，是排放量最大的子行业。据初步核算，2020 年 建材行业二氧化碳排放量为 14.8 亿吨，其中水泥的二氧化碳排放量为 12.3 亿吨，占到整 个建材行业的 83%，是排放量最大的子行业，其生产的碳排放主要来自于燃料燃烧和碳酸 盐原料在生产过程中的分解，另外电力消耗可间接折算约合 8955 万吨二氧化碳当量。

从过去碳交易试点情况来看，水泥碳配额分配以基准线法为主，意味着排放量在基准线以 下的企业竞争优势更大。我国自 2013 年正式启动碳交易试点以来，交易市场集中在深圳、 上海、北京等八个试点省市，交易品种主要为碳配额和国家核证自愿减排量（简称 CCER）。 截止 2021 年 11 月 18 日，八个试点碳市场的碳配额累计成交 37524 万吨，达 88 亿元，平 均交易价格为 23.48 元/吨，其中，广东交易最为活跃，市场份额居首，北京交易均价最高， 达 63.28 元/吨。

目前各地碳配额分配免费为主，有偿为辅，除深圳外各试点交易省市 均将水泥行业纳入碳排放配额管理，但具体碳配额分配方案不一，整体上以基准线法为主， 即以年度产量乘以行业基准值，意味着单位产品的排放量在基准线以下的企业，其生产更 加灵活，可以通过将剩余的碳排放配额卖给其他企业获取收益，而在基准线以上的企业若 想保持产量不下降，则需要付出更多成本，额外购买配额。

水泥行业或于明年纳入全国碳市场交易，存在按照产能/产量两种来核算碳配额的方案。 2021 年 7 月 16 日全国碳市场交易启动，目前纳入交易的有火力发电企业，但后续建材、 石油、化工等八大重点能耗行业均会逐步纳入。预计水泥行业或将在明年纳入碳市场交易， 在配额分配方式上，目前存在两种可能的分配方案，即按照企业的设计产能或者按照企业 的实际产量作为依据来进行计算，从 2020 年各水泥企业产能利用率来看，北方水泥企业 冀东水泥、祁连山、天山股份、宁夏建材等产能利用率普遍偏低，而南方水泥企业则相对 较高，两大水泥龙头中建材、海螺相比较，中建材的产能规模更大，但产能利用率低于海 螺水泥，因此若按照设计产能来计算碳配额，则对中国建材以及北方水泥企业更为有利， 若按照企业实际产量来进行计算，则对南方地区水泥企业以及海螺水泥更为有利。

我们认为按企业设计产能进行核算的好处在于：1）能够限制企业的超产行为；2）北方企 业的碳配额会相对富裕，或可通过出售多余碳配额来获利，并且若出售水泥的收益低于直 接卖碳配额的收益时，企业有更大的减产动机，碳配额价格可能会决定企业单吨水泥的盈 利底。从全国 7 个地方试点运行情况看，近两年加权平均碳价约在 40 元/吨左右，低于各 主要水泥企业的吨利润，因此在当前碳价下，主要水泥企业仍会选择以出售水泥作为盈利 手段，若未来国内碳价上涨至超过水泥企业的吨利润，则企业有减产动力，减产可能会导 致整个水泥行业产生供给缺口，助推水泥提价，因此我们判断在以设计产能作为核算依据 的模式下，碳价或是水泥企业的盈利底，当碳价高于企业实际吨利润时，碳价的上涨将带 动水泥价格上涨，参考海外碳交易价格，目前高达 50-60 欧元/吨，因为我们认为在此模式 下，水泥价格有较大的上涨空间。

最终按照实际产量作为核算依据的概率相对较大，更有利于行业供给格局改善。以设计产 能核算的弊端在于，对于产能发挥不足的企业约束较低，不利于整体行业的减排进展，且 从前期七个试点的运行状况来看，本质都以实际产量作为核算依据，因此我们认为最终按 照实际产量作为核算依据的概率较大，这样企业就难以将出售碳配额作为长期盈利的手段， 而以实际产量来核算的优势在于对所有水泥企业均可以起到一定约束作用，其中对小企业 的约束力更大，有助于加快落后产能退出，提高行业整体产能利用率。

水泥行业纳入碳交易后，或将带动供给侧开始新一轮改革。 当前阶段水泥企业降低碳排放的路径仍以大量使用替代原、燃料为主，20 年华新水泥通过 利用水泥窑协同处置生活垃圾 206 万吨，实现碳减排 120 万吨，通过使用各种工业废渣及 市政污泥等来降低天然原料的消耗，共使用各类工业废渣 318.54 万吨作为替代原料，减少 碳排放 34.59 万吨。头部水泥企业减碳行动更为提前，因此碳排放强度低于行业基准线， 而小水泥企业大多在行业基准线以上，因此将被迫减产或额外购买碳排放权，面临成本增 加的压力，在碳减排趋势下越来越被动。

利用替代原、燃料降低碳排放存在一定进入门槛，小企业可能最终被迫退出。欧洲水泥行 业目前采用生物质可燃物质替代水泥燃料的占比超过 50%，有的产线甚至超过 80%，国内 目前只有 2%左右，替代燃料的发展也被认为是水泥工业减排潜力最大的路径，当前水泥 窑协同处置行业的参与者仍以头部企业为主，2019 年行业前三分别为海螺创业、红狮水泥 和金隅冀东，合计经营能力占全国比重达 57%，近两年中国建材、华新、华润等大型水泥 企业已经进入或正在进入协同处置危废领域，根据冀东水泥公告，一个 10 万吨/年的水泥 窑协同处置项目投资额在 7000-8000 万元，对于资金实力不够的中小企业而言，进入门槛 较高，最终可能被迫退出行业，龙头公司通过兼并收购将进一步扩大市场份额，对市场的 话语权加大。

2.3.4. 长期价格中枢有望上移，盈利或可维持高位

中长期来看，我们认为需求端逐步收缩趋势已定，未来行业关注点将聚焦于双碳目标 下行业供给端改变带来的机会，我们认为水泥行业纳入碳交易后，碳减排的投入或带动行 业成本中枢上移，且成本曲线将变得更为陡峭，小企业迫于成本压力或将加快出清，另一 方面大企业市占率将进一步提升，区域协同性将进一步增强，提高价格控制力，我们认为 价格端仍有较强的传导能力。我们认为随着地产融资环境改善+专项债发行逐渐落实到实 物工作量，22 年上半年需求端可能有明显好转，当前水泥估值仍处底部，地产预期改善有 望带来估值提升。

长期水泥价格中枢有望逐步上移，盈利预计仍能维持高位。截至 11 月 20 日，全国水泥均 价达到 595 元/吨，较 7 月底的最低价上涨 177 元/吨，同比高约 142 元/吨，十一月份以来 由于限产放松导致供给增加，部分地区开始累库，价格出现下滑，但部分地区用能管控+ 错峰生产有助于维持水泥价格高位震荡，另一方面，10 月中下旬开始国家发改委多次组织 召开煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，截至上周末秦皇岛港 Q5500 动 力煤市场价达 1090 元/吨，较十月份高点回落 1500 元/吨，当前水煤价差同比高 77 元/吨， 反映企业盈利好转。我们认为 2021 年水泥价格以高位结尾有望带来 2022 年整体价格中枢 抬升，同时叠加煤炭价格下降，水泥企业盈利能力有望维持高位。

2.4. 玻璃：浮法利润 22 年有望企稳，行业中长期需求增长逻辑

供给端：浮法玻璃产能增量主要来自于产能置换新线投产、冷修线复产、产线转产等，产 能减量主要来自于产线冷修和转产（如建筑超白转做光伏背板等）。截止 11 月 18 日，厂 商库存 4325 万重箱，环比减少 28 万重量箱，产能约 17.5 万 t/d，利润回落情况下，预计 冷修产能或逐步增加。

整体来看，若 22 年需求下滑，我们预计冷修产线也将增加，供需格局预计不会出现大幅 恶化。从冷修、复产、新点火具体产能看，据卓创，目前在建产线预计明年点火的产线共 3 条，日熔量 2200t/d，冷修复产产能预计约 6550t/d，达到冷修标准的产线（仅统计 2013 年及以前点火）8300t/d，冷修产线将随下游需求动态调整，我们预计明年浮法整体产能 或基本无变化。

需求端：竣工有所延后，22H1 玻璃需求仍有支撑，建筑节能降耗有望带动玻璃需求提升。 近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业链部分环节产能利用率等相 关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，根据上文预测，我们认为 22 年上半年竣工有 望迎来高峰，玻璃需求仍有支撑，另一方面，随着建筑领域节能降耗要求不断提高，单位 面积建筑玻璃需求有望逐步提升，根据我们统计，1-9 月份我国深加工玻璃（夹层、钢化、 中空）产量同比增长 20%，增速远高于平板玻璃产量增速（8.0%），反映深加工玻璃渗透率 在持续增长。

利润端：纯碱价格高位所有回落，22 年单箱利润有望企稳。今年以来，纯碱（重碱）价 格一路上涨，持续创 6 年来新高，最高达 3900 元/吨。9 月以来，玻璃均价下行同时主要 原材料纯碱价格持续攀升，不断挤压浮法玻璃单位利润。截止 11 月 18 日，国内浮法玻璃 行业平均利润 124.74 元/吨，较 7 月单位利润 1364.66 元/吨大幅下降，目前纯碱活跃期货 合约降至 2607 元/吨，我们认为，浮法玻璃单位利润 22 年下行空间有限。

3.新兴链条：高景气赛道，龙头迎发展良机

3.1. 光伏玻璃：政策支持下长期需求向好，龙头存双击潜力

3.1.1. 需求侧有望展现高景气，供给扩张或受限

政策支持下长期需求向好：据国家能源局，1-10 月国内光伏新增装机合计 28.2GW， yoy+23.7%。3 月初迄今九部委陆续发文支持，首次将光伏定为主体能源，增强行业信心。 7 月 26 日，发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，核心聚焦完善分时电价 机制及其后续执行，10 月 24 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，推动新能源 发展。11 月 16 日，美国正式恢复对进口双面太阳能组件的 201 关税豁免权同时中央预算 平台发布新能源补贴预算，其中光伏 22.8 亿元（优先扶贫及分布式自然人项目），BIPV 发 展提速或迎良机；长线来看，新型能源占比提升背景下，随着分布式等推进，市场有望逐 步向好。全球光伏发电规模预计在强政策下逐步提升，同时我国是主要的光伏组件出口国， 我们预计 2022 年全球光伏玻璃原片需求量大约为 1212 万吨，至 2025 年可达 1730 万吨。

3.1.1. 单位盈利目前仍在底部，龙头存双击潜力

家居建材装修常识：洗衣机要考虑是上排水还是下排水。

由于产业链各环节扩产进度不匹配，导致今年以来硅料价格涨幅较大，进一步推动组件价 格上涨，目前终端电站装机推进情况一般，组件厂家成品库存偏高，开工仍处低位。为规 避后市风险，多数企业采购谨慎，玻璃厂家订单量减少。

价格方面，截止 11 月 11 日，2.0mm 镀膜玻璃价格 21.5 元/平方米（含税），环比持平； 3.2mm 原片主流订单价格 20 元/平方米，环比下滑 4.76%，同比跌幅 39.39%；3.2mm 镀膜 玻璃 27-28 元/平方米，同比跌幅 34.52%。以福莱特为例，以目前时点价格，按照 2mm 以 及 3.2mm 玻璃各 50%占比计算，单位利润约 2.7 元/平米，中小企业利润水平预计将更低。 同时，成本端看，目前期货价格走低，我们认为后续随下游需求复苏及成本端改善，龙头 公司存双击可能性。

3.2. 玻纤：重视周期弱化逻辑

过往来看，玻纤行业具备较为典型的周期特征。玻纤过往来看，价格具有明显周期波动的 属性，符合诸多工业品行业特征。过往玻纤价格的周期波动相对较大（如 13 年以来中国 巨石 2400tex 无碱粗纱吨价格最低低于 4,000 元，21 年近期价格创 13 年以来价格新高至 6,250 元），与其生产特征密切相关（玻纤池窑投产后维持连续且满产运行）。阶段性新增 供给变化带来了玻纤纱价格的大幅波动。需求方面，因玻纤制品下游应用分部较为广泛， 需求边际变化与宏观经济表现较为密切，通常没有大幅波动。反映到玻纤企业二级市场交 易层面，我们判断认为，市场可能更倾向于在行业景气底部出现向上拐点的时候作出提升 仓位的决策，而在周期顶部位置逐步开始降低仓位。

我们认为玻纤行业或在逐步进入周期属性明显减弱的阶段，亦为现阶段市场对玻纤行业认 知的最大预期差。行业周期属性或明显减弱，核心在于供给端变化，新增供给大幅冲击或 成为过去时，主要体现在：1）行业在产产能基数提升，新增供给冲击动能减弱；2）能耗 双控背景下，玻纤新增产能落地增加政策扰动变量；3）玻纤协会亦在引导产能有序扩张， 思路较十三五期间发生变化。另一方面，需求短期有弹性（22 年期待出口、汽车），同时 我们对其成长持续性（风电纱、新能源汽车渗透率提升等）较为乐观。

3.2.1. 玻纤供给变化与展望

玻纤行业供给端正在发生的变化可以归纳为几方面： （1）我国玻纤行业近 10 年在产产能翻倍式提升，行业在产产能已提升至近 600 万吨 玻纤纱生产刚性的特征决定了玻纤池窑投产后即满产运行，产量大致准确反映行业在产产能变化情况。20FY 我国玻纤纱产量为 541 万吨（vs 10 年为 256 万吨，20 年较 10 年提升 111%，10-20 年产量 Cagr 为 7.8%），占全球产量比例预计约六成，近年行业新增产能主要 集中于国内。21 年新投放产能较多，据卓创资讯，21 年 10 月末行业在产产能为 595 万吨， 较 20FY 末增长 16.9%/86 万吨。近年我国玻纤行业产量、产值等总体保持较快增长节奏， 基数较快速度提升的背景下，行业承受阶段性供给冲击能力亦有明显提升。

（2）玻纤新增产能落地增加政策扰动变量，亦有助于进一步优化供给格局

自十一五以来，我国即开始重视约束单位 GDP 能耗指标。15 年党的十八届五中全会 提出了实行能耗总量和强度双控行动（即能耗双控）。21 年 9 月 11 日国家发改委出台 的《完善能源消费强度和总量双控制方案》，明确提出能耗双控目标是要推动清洁能 源低碳高效利用，倒逼产业结构、能源结构调整，同时服务双碳目标。其中单位 GDP 能耗优先级相对更高。20 年我国单位 GDP 能耗为每万元 0.571 吨标煤，较十五末 04 年下降 0.436 吨标煤/43.3%，04-20 年我国单位 GDP 能耗变化 Cagr 为-3.5%，取得巨大成效。 21 年 3 月发布的《十四五规划纲要》明确，十四五期间全国单位 GDP 能耗和二氧化碳 分别降低 13.5%、18%，单位 GDP 能耗年均降幅接近 3%，预计能耗双控约束后续仍保持强 度。

玻纤生产过程消耗较多能源，其成本结构中，能源动力（主要为天然气、电力）占比约为 20%，池窑工艺吨纱直接综合能耗不超过 0.5 吨标准煤，明显低于水泥等传统高耗能工业 品。主要企业通过池窑大型化、精细化工艺流程等单位能耗稳步降低。一方面行业龙头如巨石等产线能耗水平有优势，是 其成本优势的重要来源，行业龙头获取新增产品指标有优势，有助于行业格局进一步优化； 另一方面，玻纤下游聚焦风电叶片、汽车轻量化、建筑节能等新兴及政策导向领域，其属 性为具备替代属性的新兴材料，同时其单位产值能耗绝对值并不高，玻纤新增产能全面限 制或为小概率事件，但政策因素或会对新产能投放节奏产生一定扰动。（报告来源：未来智库）

（3）协会十四五重点引导产能有序扩张，思路较十三五有所转变

21 年初中国玻纤工业协会发布《玻璃纤维行业十四五发展规划（征求意见稿）》（下文 简称玻纤十四五规划意见稿），明确将严控玻纤纱产能过快增长，着力提升行业生产 线技术水平并淘汰落后产能。玻纤十四五意见稿明确在十四五期间行业发展目标， 具体分四方面阐述，包括：1）将严格控制玻纤纱总产能过快增长，将行业年度玻纤纱实 际总产量同比增速控制于不高于当年 GDP 增速 3pct；2）推进行业创新发展，包括提升生 产线自动化/智能化水平/生产效率等、推进配方研发并提升高性能及特种玻纤纱占比、积 极发展玻纤制品深加工业；3）淘汰低端落后产能，十四五末降低出口占比至 20%左右；4） 进一步提升节能减排水平。我们认为，在行业五年规划层面首提供给侧改革，行业产能有 序扩张，或有助于推动行业进入平稳高质量发展的新局面。

3.2.2. 玻纤需求展望

宏观角度，我们预计我国玻纤需求增速与 GDP 增速比例短期将维持在较高水平，料需求有 较好成长性，预计 21、22 年我国玻纤消费量分别为 505、576 万吨，分别同增 19%、14%。 结合我们前期研究结论，考虑到玻纤应用面广，我们认为国内宏观经济指标对于判断国 内玻纤需求仍有指引意义。鉴于：1）人均玻纤年消费量远低于发达国家人均玻纤年消费 量；2）在玻纤应用主要领域如建筑、汽车等玻纤渗透率远低于发达国家水平，且作为新 型材料受政策引导推广，我们认为我国玻纤需求增速与 GDP 增速比例短期仍将维持在较高 水平，中长期有望逐步向成熟市场靠拢。我们预计我国玻纤需求增速与 GDP 增速比值短期 仍将维持在较高水平，中性情境假设下预计 21 年、22 年玻纤需求增速与 GDP 增速比例分 别为 2.4、2.5，对应玻纤需求增速分别为 19%、14%，玻纤消费量分别为 505、576 万吨。

中观行业角度，玻纤现阶段主要应用领域均存在渗透率提升空间及动力，22 年风电、汽车 或贡献可观增量。

具体而言：a）建筑领域，玻纤性能优势渗透率有逐步提升动力，且受益绿色建筑、建筑 工业化两大行业趋势；b）电子电器领域，短期受益 5G 市场逐步释放、数据中心大规模建 设带来的服务器需求放量，无人驾驶、AI 应用等长期趋势为 PCB 长期需求提供坚实支撑； c）交通运输领域，汽车轻量化或为长期趋势，或驱动单车玻纤消费量稳步提升，短期汽车 行业进入复苏周期；d）清洁能源替代为我国能源行业未来中长期发展趋势，风电成本仍 有下降空间，政策支持料保持强度，对平价时代风电行业发展节奏不悲观。

1）风电新增并网 21M1-10 同增 5%，招标价格稳步下降，招标量同比高增支撑后续需求， 风电纱需求成长或有持续性。20 年陆上风电取消补贴催生 20 年风电抢装潮，20 年我国风 电新增并网量高达 72GW，同比增幅达 179%。在风电抢装阶段透支需求的背景下，21M1-10 风电装机规模优于预期，新增并网 19.2GW，同增 5%；同时支撑未来需求的招标量数据显 示，21Q1-3 国内公开招标市场新增招标 41.9GW，同增 115%。风电装机节奏及招标量均好 于预期，我们认为主要源于：a) 双碳背景下，政策推动能源结构调整力度加大，风电作 为较成熟的新能源解决方案，在多地方政府中长期规划中扮演重要角色，配套政策支持力 度保持强度；b) 风机价格稳步下降，风电经济性更加凸显，21 年 9 月 3MW 级别、4MW 级别机组的全市场整机商参与的投标均价分别为 2,410、2,326 元/kW，分别同减 840、837 元/kW。持续向好的政策环境叠加成本稳步下降，我们对中长期风电需求保持乐观，风电 纱需求亦值得期待。

2）新能源汽车渗透率提升或有延续性，汽车消费逐步回暖，22 年汽车领域玻纤纱需求或 有较好弹性。汽车轻量化为长期趋势，其中新能源汽车因里程焦虑等减重诉求更为强烈。 21 年汽车整体销量表现弱于预期，21M1-10 汽车销量 2,097 万辆，在 20 年疫情影响的低 基数背景下仅同增 7.1%；但另一方面新能源汽车产销两旺，21M1-10 按销量口径，新能源 汽车渗透率已提升至 12.1%，21 年总体保持较陡峭渗透率提升节奏（vs 20FY 为 5.4%）。

玻 纤复合材料作为汽车轻量化的重要基础材料，21 年其需求延续高景气（一个佐证案例为， 21 年中国巨石在前期规划外于桐乡以较快速度投产 1 条年产 15 万吨热塑短切原丝池窑， 我们判断认为，可能受到 21 年主要用于汽车领域的热塑短切纱需求旺盛的影响），我们认 为新能源汽车需求高景气是重要驱动力（或亦有部分出口增量贡献）。21 年汽车销量相对 疲弱部分源于汽车芯片供应紧缺，汽车整体销量或逐步回暖；同时在政策呵护、消费观念 转变有延续性背景下，新能源汽车渗透率料进一步提升，我们认为 22 年汽车领域玻纤消 费量或贡献较多弹性。

22 年应重视海运影响减弱背景下出口增量需求。20 年以来，反映全球航运运费的 BDI 指 数有两波明显上涨，我们认为 21 年以来最新一波上涨主要源于疫情影响边际减弱，海外 需求快速修复，航运资源供需持续偏紧所致。在海运费用持续上涨（BDI 指数 21 年 10 月 7 日达到高点 5,650 vs 20FY 末为 1,366），海运资源紧张的局面下，玻纤纱及制品 21M1-10 总体呈量价齐增局面。尽管近年出口占我国玻纤产量比例逐年下降，但 20 年占比仍有约 25%，其阶段性变化对我国玻纤行业景气度有明显影响。海运行业高景气背景下，新增运 力逐步释放，或逐步缓解海运资源紧张局面，被抑制的海外需求有释放潜力，玻纤出口量 价有进一步提升潜力。我们注意到近期 BDI 指数已有明显调整。

3.3. 绝热材料：双碳催化，岩棉/陶纤/VIP 板等需求或迎提速机遇

双碳推进逐步进入深水区。20 年 9 月 75 届联合国大会上，我国提出二氧化碳排放力 争 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和，双碳逐步成为国家战略。具体而言，碳达峰核 心聚焦两方面：1）产业结构深度调整，聚焦能源消费结构调整，降低单位产值能耗等；2） 能源供给端建立清洁安全高效的能源体系，非化石能源消费比重进一步提升，煤炭消费逐 步减少等。

技术进步是实现双碳首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项。 双碳路径主要包括四方面，技术进步（各行业部门提升能源利用效率、如使用更高效的 节能保温材料）、能源结构调整（能源供应端新能源占比提升）、产业结构调整（单位产值 能耗高的行业如水泥等发展受限，鼓励单位产能能耗低行业发展）、负碳技术运用（如布 局农林碳汇、推动碳捕捉/碳封存技术等）。

据《中国低碳发展战略与转型路径研究》，技术进步为实现我国碳中和、碳达峰的首要抓手（碳减排最 大贡献因素），主要行业举措大致为：1）电力行业技术改造，广泛应用余热回收效率及使 用更优质保温材料；2）钢铁行业技改，提升电炉炼钢占比，应用富氧冶金、富氢冶金等 新技术；3）交运行业技改，提升新能源汽车渗透率、推进汽车轻量化等；4）建材技改， 推动绿色建筑、建筑工业化发展，应用新型建筑保温材料等。技术进步驱动碳减排核心可 归纳为两方面，a）自身技术变革实现生产活动碳排放量降低；b）提升生产活动中能源利 用效率，如使用更优质的绝热保温材料。

绝热材料数量多、行业规模大，具有较为典型的大行业小企业特征。绝热材料是指用于热 工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或材料复合体，其一方面需要满足建筑空间或 热工设备对热环境的要求，另一方面有助于提升能源效率实现节约能源效果。绝热材料广 泛应用于建筑、家电、机械、军工、交通运输、仓储等各行各业，代表用途为各类建筑物、 电器、冷库、车船等的保温保冷，绝热材料种类较为多元，市场规模超千亿，具有较为典 型的大行业小企业的特征。绝热材料可分为常规绝热材料、新型绝热材料。其中常规绝热 材料按材料属性划分包括无机绝热材料（岩棉、矿棉、玻璃棉、玻璃纤维、陶瓷纤维等）、 有机绝热材料（主要为各类材质的泡沫塑料）、金属绝热材料（主要指铝箔、锡箔）。新型 绝热材料包括真空绝热材料、纳米孔绝热材料（主要指硅基气凝胶）、辐射绝热材料（代 表为低辐射 Low-E 玻璃）等。

岩棉：建筑保温外墙市场大、增长前景优，阶段安全隐患暴露不影响其长期应用前景。 建筑外墙保温材料市场有成长性，驱动力来自我国建筑外墙保温要求提升、对保温阻燃要 求较高的高层建筑占比提升等，据智研咨询，预计 20 年建筑外墙保温材料市场规模接近 1,500 亿，14-20 年 Cagr 约 20%，是有成长性的大赛道。

我国外墙保温系统主要为 EPS（模 塑聚苯）板和 XPS（挤塑聚苯乙烯）板，现阶段其作为主要材料占我国建筑外墙保温份额 约 80%；岩棉为主的无机保温材料份额低于 20%。10 年我国公安部、住建部联合印发的《民 用建筑外保温系统及外墙装饰防火暂行规定》明确规定，民用建筑外保温材料的燃烧性能 宜为 A 级，且不应低于 B2 级，其中高层建筑（高度大于等于 100m 的住宅建筑、大于等于 50m 的其他民用建筑、大于等于 24m 的幕墙建筑），明确应使用燃烧性能为 A 级的保温材 料。岩棉为代表的无机绝热材料具有 A 级阻燃性能（不燃烧），阻燃性能明显优于添加阻 燃剂的 EPS 板、XPS 板（阻燃级别为 B1 难燃性），岩棉在发达国家如欧洲作为第二大保温 材料有广泛应用。

岩棉与 EPS 板导热系数接近，均具有优异的保温节能效果。岩棉优势在于更优异的阻燃性 能；同时另一方面，岩棉密度更高，同时施工需要进行憎水处理，岩棉外墙保温系统施工 难度更高。部分采用岩棉的工程案例中出现了鼓包、吸水、分层、脱落等现象。主因采购 商为降低成本而以非标矿棉板冒充国标岩棉板进入市场，或因施工流程不规范（如没有做 好基层界面处理）等。岩棉的运用和发展已经超过百年，在世界上用于建筑外墙外保温已 经经历了 50 年的应用验证，在我国应用示范项目已经有近 30 年。

陶瓷纤维：迎高温工业节能技改加速机遇，国内龙头地位稳固。

陶瓷纤维兼较传统无机绝热材料（如耐火砖、石棉制品、硅酸钙板等），具有重量轻、耐 高温（最高使用温度可达 1,400 度）、热稳定性更好、导热率低等优势，是优质的耐火、防 火、保温节能材料。其下游应用广泛，主要下游包括石化、冶金、建材、电力、交通等领 域，我国发展应用历史约 30 年，在诸多应用场景具备替代属性。最能发挥陶瓷纤维性能 优势的场景是热加工工业和热处理工业（工业窑炉、热处理设备及其他热工设备），占陶 瓷纤维下游消费量比例约 40%，因其更优的绝热效果，应用陶瓷纤维解决方案可较传统隔 热砖与浇注料实现节能 10-30%。实现双碳背景下，工业节能技改需求或加速，尝试优 质耐火绝热材料意愿或有明显提升，陶纤迎发展机遇。

真空绝热板：冰箱等冷链家电领域渗透加速或迎较好机遇，赛特新材龙头地位稳固，再升 科技产品驱动布局广泛。

真空绝热板（VIP 板）采用真空绝热原理（可有效消除对流效应），是一类新型的复合型绝 热材料，其绝热性能远好于传统有机绝热材料，同时制造过程中不会产生 ODS 类破坏抽样 类或超级温室气体，对环境更友好。另一方面，其无法分割及定制化生产属性、生产工艺 相对复杂，致其成本相对更高。VIP 板最初于上世纪 50 年代由美国提出概念，20 世纪末受 需求推动关键生产技术逐步成熟并实现产业化生产。现阶段在欧洲和日本市场，VIP 板主 要应用于家电领域（冰箱、冷柜）、冷链物流领域（自动贩卖机、冷藏集装箱）、建筑领域 （墙体保温等），其中家电、冷链物流领域应用已较为广泛，因其能效及容积率要求更高， 同时成本容忍度更宽，背后亦有全球冰箱能效标准要求不断提高因素。

我们技术及监管等 起步相对较晚，14 年国家发改委等七部委联合发布《能效领跑者制度实施方案》，以 政策激励的方式，推动终端用能产品制造企业通过应用节能技术达到减排的目的。19 年发 改委等七部委联合发布《绿色高效制冷行动方案》，明确提出到 22 年，家用空调/多联机等 制冷产品的市场能效水平提升 30%以上等；到 30 年主要目标进一步明显提升；同时明确 开展空调、冰箱等家电产品节能情况检查，推动市场淘汰冰箱家电市场落后能效产品。作 为现阶段主要应用 VIP 板领域，其于冰箱等冷链家电领域渗透率加速提升或迎较好机遇。

3.4. 工业玻璃：国产替代加速进行，龙头具备估值业绩双升机会

3.4.1. 电子玻璃：国内企业崭露头角，手机叠变带来新机遇

电子玻璃行业壁垒较普通玻璃更高，且下游企业认证周期长，国产替代有望逐步展开。电 子玻璃长期以来国外垄断，盖板玻璃行业呈现一家独大的竞争格局，康宁全球市占率 70%， 国内厂商市场份额较少。近年来，我国企业纷纷尝试技术突破并且已经取得阶段性的成果， 如中建材，彩虹集团在高世代（8.5 世代）大尺寸液晶显示玻璃的突破，南玻、旭虹、旗滨等在高铝盖板玻璃上的突破以及凯盛科技等公司在 UTG 方面的突破。近年来，国内下游 厂商更加注重供应链安全性，为电子玻璃国产替代创造了机遇。

智能电子产品中常用到的是钠钙玻璃及铝硅酸盐玻璃。钠钙玻璃的玻璃液成分是在二氧化 硅中加入氧化钙和氧化钠等，一般玻璃厂都不存在配方壁垒，进入门槛较低，但是纳钙玻 璃的强化难度高，表面易划伤、易压碎，主要用于低端产品。铝硅酸盐玻璃按铝含量划分 可分为中铝和高铝玻璃，中铝与高铝玻璃的铝含量分界线一般定义为 14%-16%。高铝玻璃 在基本的玻璃成分之外加入氧化铝，一方面可以增加玻璃材料本身的强度，另一方面也可 降低强化难度，性能优势明显，目前市面上大部分高端机型如 iPhone、三星等，采用高铝 盖板玻璃。目前国内手机玻璃盖板厂商主要企业是南玻和旭虹。

手机玻璃盖板超 500 亿市场规模，未来有望保持稳定增长。根据 IDC 数据，2020 年全球 智能手机出货量为 12.9 亿部，据 Statista 预测，到 2025 年，全球智能手机出货量将达到 18.2 亿部。我们根据以下假设计算手机玻璃盖板市场规模：1）考虑到维修需求，假设手 机盖板玻璃出货量是手机出货的 1.3 倍；2）据奥维云网数据，2020 年手机背板的玻璃材 料渗透率为 39%，随着 5G 的普及，我们合理预测玻璃背板渗透率稳步上升；3）背板玻璃 出货考虑维修等需求，换算系数假定低于盖板，假设为 1.1 倍；4）据蓝思科技招股说明书计算得 2013 年手机玻璃盖板单价为 22.85 元/片，蓝思科技当时大客户为 LG 等头部公司价 格应处于行业前列，但考虑到近年手机屏幕尺寸有所增大，我们假设手机盖板玻璃单价为 20 元。不考虑钢化膜的情况下，我们测算 2021 年全球手机玻璃盖板市场规模超 500 亿元。

手机柔变到叠变

手机盖板分为前盖板和后背板。前盖板为防护玻璃，其主要作用是用来保护终端屏幕中的 显示屏幕和触控模组，其需求量与智能手机出货量一致，后盖防护玻璃主要用于对手机背 面的保护，主要材料有玻璃、塑料、金属、陶瓷等。

趋势一：5g 推动手机背板材料加速向玻璃材料渗透

手机外壳的材料经历了塑料、金属边框+塑料机身、金属中框+玻璃机身的变迁，随着手机 无线充电的普及以及 5G 的渗透，考虑到工艺成熟度、性价比、材料特性，我们认为玻璃 背板渗透率有望持续上升。我们认为，在 5G 换新机的浪潮下，玻璃背板需求增加叠加玻 璃渗透率提升，玻璃背板需求增速将快于 5G 手机出货量增速。

① 早期应用：塑料具有高强度、易加工、本身着色不易掉漆、信号好等优点。聚碳酸酯 是在手机上应用最广泛的工程塑料，代表机型为诺基亚 N9（2011）、iPhone5c（2013）。

② 4G 时代：金属材料逐步替代塑料，从金属边框+塑料机身到金属背板。由于塑料在消 费者心中不属于高端材质、容易产生廉价的刻板印象，金属材质外壳开始兴起，主要 包括铝合金和不锈钢。如小米 4 采用了金属边框和塑料背板，塑料材质向金属材质逐 步过渡。iphone5 采用了铝合金材质，由于加工的精度难以控制，且机身内部设计、 信号等难点存在，因此 iphone5 上下两端做成了陶瓷玻璃隔断。

③ 5G 开启：玻璃机身+金属中框。随着玻璃工艺和加工成本都得优化，玻璃机身质量得 到提升。同时无线充电技术、5G 的应用也促进了玻璃机身的配比提高。具体来看，5G 的频率比 4G 高，衰减速率加快，金属背板对电磁波有屏蔽作用且导热性更强，易造 成信号损失。同时，金属外壳还会引起能量损耗，不利于无线充电。

④ 高端选择：陶瓷。手机所使用的陶瓷与日用陶瓷材质特性不同，具有高硬度、耐划、 光泽剔透、手感温润的特点。2016 年，小米 5 率先应用了3D 陶瓷工艺，陶瓷背板 所使用的粉体是纳米级氧化锆，工艺具有一定难度，成品率较低。

趋势二：3D 玻璃盖板由高端机型逐步向下渗透，单机价值量提升

全球手机市场发展进入成熟期，手机出货量较为平稳，但品牌集中度却进一步提高，市场 洗牌仍在继续。在竞争日益激烈的情况下，单纯的硬件升级已无法满足消费者的需求，手 机的同质化促使厂商产品创新。在颠覆性技术出现之前，行业进入微创新阶段，屏幕成为 重要的突破口，从分辨率（720P、1080P、2K）到材质（LCD、OLED）到手感（平面、弧 面）。目前 2.5D 弧面玻璃已经较为普及，3D 曲面屏手机也开始逐步渗透。

趋势三：可折叠屏手机催生超薄柔性玻璃盖板，静待技术突破

从实现量产到走进大众视野，折叠手机仅耗时两年。2014 年，深圳柔宇科技生产出 0.01mm的 AMOLED 柔性屏，最小弯折半径 1 毫米，四年后，他们将这项技术放在手机里并实现了 量产。2018 年，全球第一部实现量产商用的折叠屏手机 Flex Pai 一代发布，不过产量不高、 市场知名度有限，在手机市场并没有激起波澜。直到 2019 年，三星和华为先后发布了 Galaxy Fold 和华为 Mate X 两款折叠屏手机，折叠屏才算大范围走进消费者的视野。

今年以来，小米已发布折叠屏手机产品，根据 DSCC 的预计，OPPO、vivo 等厂商后续也 将加入折叠手机阵营。其预测 2021 年折叠屏智能手机的发货量有望达到 560 万部，同比 增长 143%，而若从产量角度出发，同比增速则有望达到 187%，产量与发货量的差异主要 系 2021 年末较多的新品问世。同时，预测至 2025 年，折叠屏手机的发货量有望超过 5600 万部，是 2020 年的 24 倍，应用折叠屏技术的手机、平板、笔记本电脑、电视的面板合计 发货量有望达到 7560 万部，折叠屏市场空间广阔。

3.4.2. 药用玻璃：中硼硅渗透率提升节奏加速，预灌封存较大供需缺口

药用玻璃主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器，相较于其他药用包装材料，药用玻 璃具有透明性、光洁性、化学稳定性、相容性等优良特征，是部分医药产品和生物制剂不 可替代的包装容器，目前主要应用于冻干剂瓶、粉针剂瓶、水针剂瓶、口服液瓶及输液瓶。

一致性评价驱动中硼硅玻璃渗透率提升，行业集中度或加速提升。据药监局数据，我国批 准上市的药品中 95%是仿制药，因此一致性评价对原料药、药用辅料及药包材市场影响范 围甚广。注射剂仿制药一致性评价要求使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比 制剂，而参比制剂多为国外原研药，其包材广泛采用中硼硅玻璃，因此药企在开展一致性 评价时有足够动力使用中硼硅玻璃包装。

据力诺特玻招股说明书，18 年中国全年药用玻璃 用量约 30 万吨，中硼硅药用玻璃用量约 2.2-2.3 万吨，仅占 7%-8%。未来的 5~10 年，药用 玻璃中将会有 30%-40%由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，用量增长空间 4-5 倍。 假设药用玻璃中注射剂用玻璃占比 61%，未来注射剂用中硼硅玻璃可达到 5 万吨以上。药 辅包关联审评制度下，一方面制药行业洗牌，拥有更多通过一致性评价品种的企业抢占先 机，未通过一致性评价的企业或因无药可生产而面临淘汰，企业数量或缩减。参考日本 40 多年的仿制药一致性评价推进历程，药品生产企业数量大幅降低（由 1975 年 1,359 家缩减 至 2011 年约 300 家），药品供应行业集中度提升或带动药包材行业竞争格局趋于集中。

模制瓶市场集中，中硼硅玻璃管依赖进口。模制瓶市场集中，山东药玻是行业龙头，行业 内主要企业还有德州晶华药玻及德力药玻（德力股份）。管制瓶领域，目前国内管制瓶生 产企业多为外采玻璃管进行后端制瓶，前端拉管技术还掌握在国外企业手中，中硼硅玻管 对进口有明显依赖。制瓶市场参与主体众多，格局较为分散。拉管方面，国内企业包括山 东药玻、正川股份、力诺特玻等掌握低硼硅拉管技术，而中硼硅拉管由于技术难度高、良 品率难提升至理想水平、国内制瓶企业对国产中硼硅玻璃管认可度不高等因素，前期国内 企业布局较少且尚未掌握关键技术。

预灌封现阶段供需缺口较大，潜在市场空间值得重视。2019 年国内预灌封注射器、药用玻 璃市场规模分别为 10.3 亿元、231.0 亿元，分别同比+20.2%、+5.3%。预灌封包装占比由 2015 年的 1.9%提升至 2019 年 4.5%，15-19 年预灌封市场规模 cagr+27%。预灌封注射器均 价约 5-8 元/支，远高于中硼硅管制瓶 0.20 元/支，低硼硅管制瓶 0.05 元/支，产品附加值 更高。2019 年疫苗在预灌封下游应用占比为 25.6%，由于新冠疫苗开发应用，疫苗在预灌 封下游的占比或快速增长，QYResearch 预计该比例在 2023 年或迎翻倍，驱动中国预灌封 注射器需求保持快速增长。

2020 年国内预灌封市场需求约 3.5-4 亿支（基本反映同期供应 能力），全员接种推进及疫苗出口贡献（简单测算，70%我国人口实现 2 剂新冠疫苗接种，即需要疫苗数量合计 20 亿支），我国现阶段疫苗预灌封包装存在较大供需缺口，部分由注 射剂瓶阶段性满足。此外，其他疫苗等生物制剂、以及眼科、耳科、骨科、妇科等手术冲 洗领域亦有较强预灌封包装需求。（报告来源：未来智库）

4.投资分析

4.1. 基建/地产链：需求无大幅下行之虞，碳中和或持续优化供给

基建端，我们预计整体已进入平稳阶段，预计 22 年广义/狭义基建投资增速分别 3.6%/2.6%， 21Q4 专项债发行加速，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善，上半年景气度高于下半年， 景气度有望延续至 22Q3。地产端，我们认为 22 年地产投资或延续承压下行趋势，地产新 开工或仍处于底部阶段，但近期地产政策及资金面边际回暖，叠加保施工保交付，22 年上 半年短期有望支撑竣工相对稳定，前端景气或弱于后端。自上而下推荐：消费建材、水泥、 玻璃。

1）消费建材：保障性住房或弥补商品房景气回落带来的住宅需求，旧改、城市更新等新 需求有望逐步放量，公建、市政需求有望相对平稳，下游占比的变化或带动消费建材渠道 变革，小 B 和 C 端重新成为消费建材渠道力的体现。瓷砖等消费建材板块龙头有望充分受 益能耗控制带来的供给侧结构性出清。21 年板块利润明显受原材料涨价侵蚀，22 年提价+ 成本回落有望贡献可观利润弹性。

2）水泥：我们认为需求端逐步收缩趋势已定，未来行业关注点将聚焦于双控双碳 目标下行业供给端改变带来的机会：a)政策要求 2025 年标杆产能比重超过 30%，未来行业 2500T/D 及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩 8.6%以上。b)水泥行业或于 2021 年纳入碳交易，从过去碳交易试点情况来看，碳配额分配方法主要是实际产量*行业排放基 准线，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一 步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升。我们认为随着地产融资环境改善+专项债 发行逐渐落实到实物工作量，22 年上半年需求端可能有明显好转，2021 年水泥价格以高 位结尾有望带来 2022 年整体价格中枢抬升，同时叠加煤炭价格下降，水泥企业盈利能力 有望维持高位。

3）浮法玻璃：我们认为受此前资金紧张、融资困难及限电等因素影响，当前竣工有所延后，预计 22 年上半年竣工有望保持较好景气，需求端仍有支撑，供给侧冷修的增加或使 得浮法玻璃仍处于供需紧平衡状态，随着纯碱价格高位回落，单位利润继续下行空间有限。 中长期绿色建筑的推广仍有望增加玻璃使用量，供给严格受限情况下，龙头议价能力有望 逐步提升。

4.2. 新兴链条：围绕碳中和与国产替代两条主线进行布局

1）光伏玻璃：21 年国内外出台多项政策推动新能源发展，长线来看，新型能源占比提升 背景下，随着分布式等推进，市场有望逐步向好，新增供给逐步释放，供需关系演变仍需 观察；另一方面，现阶段价格受行业成本中枢支撑较强，料已在偏底部位置。

2）工业玻璃：20 年注射剂仿制药一致性评价正式启动，我国中硼硅玻璃迎来国产化的契 机，中硼硅玻璃成型工艺复杂度提升，中小企业淘汰进程加快，或驱动行业集中度进一步 提升。此外，新冠疫苗需求的快速释放，推动预灌封包装市场加速扩容，我国现阶段仍存 在较大预灌封供需缺口，潜在空间亦值得重； 电子玻璃国产龙头通过自主研发已打破国外技术垄断，随着国产品牌手机的崛起以及折叠 屏手机时代来临，国产替代进程有望加快。

3）玻纤：我们认为玻纤行业或在逐步进入周期属性明显减弱的阶段，亦为现阶段市场对 玻纤行业认知的最大预期差。行业周期属性或明显减弱，核心在于供给端变化，新增供给 大幅冲击或成为过去时，主要体现在：1）行业在产产能基数提升，新增供给冲击动能减 弱；2）能耗双控背景下，玻纤新增产能落地增加政策扰动变量；3）玻纤协会亦在引导产 能有序扩张，思路较十三五期间发生变化。另一方面，需求短期有弹性（22 年期待出口、 汽车），同时我们对其成长持续性（风电纱、新能源汽车渗透率提升等）较为乐观。

4）绝热材料：双碳推进逐步进入深水区，技术进步是实现双碳首要抓手，使用优 质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项。绝热材料市场规模超千亿，具有较为典型的 大行业小企业的特征，借政策东风，东头有望加速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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