兴业证券-帝欧转债投资价值分析：基本面磨底的优质瓷砖品种-211021

　　投资要点帝欧转债（评级AA-，发行规模15.00亿元）下修条款严格，为“15/30，80%”，债底保护较弱，预计目前平价下帝欧转债上市首日获得的转股溢价率在23%-27%区间内，价格为118-122元。【慧博投研资讯】在配售50%的假设下帝欧转债留给市场的规模为7.50亿元，测算中签率0.0083%。

　　公司为国内工程领域瓷砖龙头品牌，2017年间公司收购欧神诺98.39%的股权，正式布局瓷砖行业。欧神诺产品线涵盖建筑陶瓷的全部品类，可以满足不同空间、档次以及风格的装修用砖需求，是我国瓷砖行业B端（面向地产商大客户&施工队）龙头企业。行业层面，2016至2019年间我国精装修商品住宅及渗透率从12.0%提升至32%。2018年我国精装房的交付标准中，建材（如地板、瓷砖等）以及卫浴（如坐便器、面盆等）配置率均在95%以上，消费建材绑定精装已经是大趋势。竞争上，相关优质企业有蒙娜丽莎、东鹏控股等，相较海外较高的集中度，国内瓷砖行业依然极度分散。“欧神诺”为B端精装房瓷砖龙头，保持优质销售渠道与客户资源。B端，公司长期与碧桂园、万科等多家大型房地产开发商保持良好的合作关系，恒大占比不高，同时也与绿地、新城控股、中粮控股等多家大中型房地产开发商建立合作关系；小B端战略推进，21H1公司建筑陶瓷板块小B业务渠道销售收入同比增长45.1%,除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比增长56.3%。小“B”端具备更好的收现，且客户群体更庞大，防水材料龙头东方雨虹即通过小“B”端的牢牢把控，实现业绩质的飞跃。另外，随着“双控”政策的纠偏，预计对于营收的影响减缓，但工业用电成本对于盈利的侵蚀依然需要观察。

　　2020FY帝欧家居实现营业收入/归母净利润56.37/5.67亿元，同比增加1.20%/0.10%。公司在疫情期间积极开拓市场，减少了外部环境的影响。全年公司毛利率为30.46%，较去年同期减少5.48个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/研发费率分别为9.88%/2.93%/4.36%。公司净利率为9.99%，与上年基本持平。21H1公司实现营收/归母净利润31.30/2.73亿元，同比增长15.70%/8.19%。报告期内毛利率为29.14%，同比减少6.88个百分点。公司销售净利率为8.64%，同比减少0.55个百分点。