房地产PE市场格局渐成

最近基金募集似乎比较顺利，德信资本的基金额度满足不了投资者的需求，只能先满足老客户了。在当前遭遇募资寒流的PE界，德信资本董事长陈义枫的一条微博相信会引起不少艳羡。

陈义枫所说的基金是房地产私募基金。根据另类投资综合研究咨询机构诺承投资的调查，截至今年10月底，中国人民币房地产基金市场目前拥有近百家专业管理机构，224只房地产私募基金，管理资金规模超过1000亿人民币。而在2010年之前，人民币房地产私募基金仅有20多只，管理资金规模100亿左右。2010年当年新募房地产私募基金41只，募集规模163.75亿元，2011年更是突飞猛进，新募基金数97只，总募集规模712.32亿元。

短短两年时间里，持续的房地产调控给了房地产私募基金规模迅速成长的机遇。除了规模增长之外，人民币房地产基金的行业格局也初步形成。从投资方式上看，股权、债券、夹层投资各行其道;从投资标的看，住宅、商业地产、城市综合体百花齐放;GP的背景也趋于多元化，外资、房地产行业、金融机构背景、内资独立品牌等各展身手。

不过，不可忽视的是，作为房地产调控和信贷收缩的产物，中国的房地产私募基金先天不足，摆脱昙花一现的命运，借机壮大，还需要很长的路要走。

先天不足

在诺承投资管理合伙人王东亮看来，有限合伙制房地产私募基金在过去一年的快速扩容，部分归于房地产信托产品逐渐严格的审查，因此，国内的房地产基金更多起源于国内房地产融资手段的变迁而非独立房地产基金管理人的崛起。事实上，国内的房地产基金多根植于房地产开发商，起步也多以与房地产商内部体系的项目合作为主，对外部项目则采取审慎和逐步放开的态度，因此房地产基金被贴上了“明股实债”、“单项目基金的标签”。

作为房地产商的附庸，许多房地产私募基金只是为开发商提供短期过桥融资，对于基金管理机构所起到的管理运营作用并不认同，因此多以单项目投资为主，且机会策略型居多。诺承统计显示，近90%的机构都以与开发商紧密结合获取高额投资收益为主要策略，仅有9%的机构开始以增值型策略作为主要的投资策略，核心地产型基金则刚刚在国内出现，仅占2%的市场份额。

事实上，房地产私募基金的先天不足不仅仅体现在对开发商的依赖，而且是募、投、管、退整个生态链的脆弱。例如，从募资角度看，LP多以散户为主，散户对于投资风险的低容忍度在一定程度上助长了“明股实债”的投资方式。

陈义枫接受记者采访时便认为，“明股实债”的方式兼具了较高的安全性和收益率，恰恰是现阶段投资者认可的分配方式。“当前的经济不确定性增大，权益性投资风险增大，债权投资能够固定收益，同时，通过一定的结构设计，部分风险承受能力大的投资者还享有一定浮动收益，这样的基金产品最近几个月越来越好发行。这是投资者的诉求，并非基金管理者的偏好，因此短期内不会改变，也没有必要改变。”

散户为主的LP构成同时要求基金对于项目快进快出的需要，因此投资项目多以住宅项目为主。诺承的统计数据显示，近半数的管理机构及资金量关注于住宅地产的投融资业务，有1/3的机构和1/4的资金量关注结合了商业性质的城市综合体开发，20%的房地产基金关注纯粹的商业地产，另外有部分市场机构关注诸如商业地产、旅游地产、养老地产等地产投资主体。

王东亮同时认为，缺乏退出渠道也是住宅项目投资占主体的原因。“住宅项目比商业地产在销售上相对容易，多以散售退出。中国市场不像发达国家的，没有REITs　(房地产投资信托基金)这样的退出渠道。”

因此，房地产私募基金要想成为中国房地产融资的重要参与者，首先要弥补先天不足的缺憾。“现在的房地产私募基金市场就像五年前的PE市场，没有创业板和中小板，只能硬撑，但一旦有较好的退出渠道、大型机构投资者LP，将会从开发商的融资通道向品牌化转变。”王东亮说道。

同时，王东亮认为，我国目前二、三线城市的城市化进程还远没有完成，无论是住宅还是商业地产，都有很大潜力，尤其是写字楼、城市综合体以及工业地产等项目。

摆脱附庸角色

房地产私募基金摆脱开发商融资附庸的角色可以从向开发型基金转变开始。房地产私募基金投资房地产项目的进入时间一般分为三个阶段：开发阶段、销售阶段和现楼收购阶段。不同的基金进入阶段不一，主要与基金本身的商业模式密切相关。其中，在开发阶段介入，又可细分为从拿地阶段介入和完成审批手续之后介入。多数基金都回避审批阶段的不可控因素和拆迁审批等风险，因此倾向于选择完成审批手续之后的开发项目。

不过，近来，开发型的房地产私募基金项目渐渐多了起来。陈义枫告诉记者，德信资本已经做了不少早期开发项目，在土地招拍挂阶段和房地产开发商共同出资拿地。“事实上房地产开发商在拿地阶段资金非常紧张，没有抵押物，银行不肯放贷，到了中后期反而可以通过预售来解决一部分资金需求，因此在前期开发阶段的融资是房地产私募基金的优势所在。”