北新建材：石膏板量略增价跌 16年需求侧改善可期2016年8月21日

事件：公司近日公布2015年年报；全年实现收入约75.5亿元、同比降约9.0%；归母净利润约9.0亿元、同比降约18.9%；EPS约0.63元/股，略低于此前预期。其中，第4季度实现收入约19.4亿元、同比降约11.5%；归母净利润约2.7亿元、同比降约30.3%；EPS约0.19元/股。

泰山石膏贡献率继续提升。2015年其收入、净利润分别约54.4、8.9亿元，对公司整体贡献率分别约72%、73%，同比分别增约1.9、3.7个百分点。

风险提示：需求超预期下滑，原材料价格超预期上涨，新增长落实低于预期。

点评：

公司拟每10股派现1.75元（含税）。

公司是中建材集团旗下轻质建材平台，积极开拓新增长。公司石膏板成本控制、运营效率优势明显，目前产能约20亿平米，市场占有率超过50%，未来产能规划增至25亿平米、平稳增长可期；同时，公司正积极谋求石膏板模式在其他品类（如龙骨、板材、涂料、结构钢骨等）的成功复制。

美国石膏板诉讼费用拖累公司业绩表现。2015年公司与美国石膏板诉讼相关的和解、律师费及赔偿费用等达约1.58亿元；扣除美国诉讼影响，公司归母净利润同比降约7.3%。2015年公司重启石膏板应诉当期赔偿费用较高，预计后续律师费用有所缩减，但诉讼进展、赔偿费用难以确定。

已公告收购泰山石膏少数股东权益，增厚盈利、理顺激励可期。公司已公告拟以11.37元/股的价格发行3.69亿股收购泰山石膏35%的少数股东权益，标的作价约42亿元（对应泰山石膏2015年PE约13.5倍），该事项已经董事会审议通过。收购完成后，公司将实现100%控股泰山石膏，盈利有所增厚；同时后者核心团队持股将变更至上市公司层面，激励机制进一步理顺。

石膏板量略增价跌，毛利率提升。公司全年石膏板销量约14.46亿平米、同比略增0.6%，泰山表现优于龙牌（销量同比分别增约1%、降约6%）；下半年销量约7.86亿平米、同比降约1.3%，泰山、龙牌销量同比分别降约1.2%、5.0%。公司全年石膏板均价同比降约9.6%，下半年均价降约13.9%；受益于上游煤价低迷，石膏板燃料成本同比降幅约17%，预计其毛利率继续提升。

给予公司“增持”评级。2016年1~2月地产竣工数据较2015年有明显改善，预计全年石膏板需求侧较2015年有所好转。不考虑收购泰山石膏少数股东权益，预计公司2016~2018年EPS约0.73、0.81、0.91元；收购摊薄后，预计公司EPS分别约0.78、0.87、0.97元/股。给予2016年15倍PE（对应发行股份收购后EPS），目标价11.70元/股。