宏观政策取向调整对大宗商品影响

“供给侧改革“的说法最近很流行，虽然供给管理并非领导突然提出来的新思路，但当前形势下再次强调供给侧改革，还是含着许多新意的，尤其对于大宗商品而言，一方面意味着总量需求将继续下降，另一方面边际需求强度也将继续下降。事实上，11月中下旬以来，以黑色金属家属为代表的商品期货价格加速破位下跌，已经给出了注释……
　　自从习总书记11月份提出“加强供给侧改革”以来，“供给侧”这个关键词就迅速窜红，就一些媒体报道的内容来看，许多人以为这是一个新提的政策思路。其实，自本届中央领导主政伊始，宏观政策理念就已经开始发生变化了，“不刺激”、“创新驱动”、“微观活力支撑宏观稳定，供给创新带动需求扩大”等等，诸如此类供给管理而非需求管理的政策理念逐渐成了主要领导的口头禅，尤其十八大以来，这种变化已越来越为大家所明确感受到。
　　2015年4月份，笔者曾在“宏观政策取向调整对大宗商品影响分析“一文中提出，宏观经济政策理念调整后，后期政策面将对大宗商品形成持续偏空的影响。同时，因为需求端将失去弹性，而供给端弹性将增强，因此行情判断应该重点放在供给端。
　　现在的问题的是，既然政策理念的重大变化早已发生，那么最近习总书记再次强调“供给侧改革“是否另新意呢?答案是肯定的。这也是我这次想跟大家探讨的重点。核心探讨两个问题，一是习总书记为何在这个时候强调供给侧改革?二是这时强调供给侧改革到底对大宗商品有何影响?
　　首先来看第一个问题。我认为总书记在十三五规划建议书形成后首次明确提出供给管理，原因有以下三种可能性或者说三个递进逻辑。
　　第一，需求管理的政策措施差不多已山穷水尽。需求管理核心是通过政府增加支出，全行业加杠杠来带动投资扩张，进而实现需求的逆周期稳定。这种短期措施犹如西药，短期治标可以，如长期过量使用，一定失去效果，而且副作用急剧增加，所以08年应对金融危机的4万亿下去之后，产能过剩、债务压力和挤出效应等等副作用我们都深刻地感受到了。也因此，今年下半年来，尽管货币政策和财政政策齐发力，但几乎看不到效果。前10个月固定资产投资到位资金中，中央预算资金增长21.1%，但贷款却是持续负增长，为什么?因为在传统产业去产能的大背景下，私人部门很难形成投资收益预期，银行信贷意愿也不足。因此最后我们看到，领导们不得不接受经济将下滑到6.5%的现实。
　　第二，下一个五年发展具有长期性，相对于需求管理这个逆周期管理的短期工具而言，供给管理更有效果。因为经济长期增长的核心动力，绝非政府刺激，而是社会经济微观主体——企业和个人的效率提升、技术进步，必须依赖于劳动、资本、技术等全生产要素生产效率的提升。通俗一点说，改革开发以来中国经济发展一直是在“物资短缺、需求不足”跑道上发展，需求管理肯定很有效果。但是这个跑道当前已经到头了，因为前面有个大陷阱——中等收入陷阱，必须要换个跑道绕过陷阱才能接着跑下去。这个新跑道就是通过供给端创新，来实现在既有需求都满足的情况下新需求的产生及满足，进而实现社会总效用或者说总福利的进一步提升。
　　第三，高层对由需求管理转向供给管理的共识得到进一步强化，或有的认识局限得以打破。中国国情里，政府干预经济几乎是天然本能，而凯恩斯需求管理正好为政府干预经济提供了理论依据，因此，政府采用需求管理政策可谓自然而然、天经地义。与凯恩斯需求管理相反，供给管理背后的供给主义属于古典主义理论体系，一直主张自由经济，反对政府干预。显然，对于这样一种理论的政策主张，天然具有干预本能的政府在应用时难免会有一些心理障碍。我们注意到，这届中央领导主政以来，除了克强总理委婉提到“供给”一词，强调不刺激外，总书记从来没有提这个关键词。这也是此前有不人以为高层对政策理念还存在分歧的一个原因。但现在迫于形势需要，必须要统一思想，形成共识。
　　当然，正如有分析提出的，高层会始终强调供需两端发力，这一方面有稳定预期的需要，另一方面也是天然干预本能的体现。但具体到实际情况，由于上述原因我认为未来政策重心还是在供给管理，因此在判断市场时，一方面不宜对需求端抱有幻想，需求端很可能继续下台阶，另一方面仍需更多从供给管理的角度来分析。
　　循着这个思路，我们再来看看第二个问题。总书记首次明确提出供给管理，对于大宗商品而言意味着什么呢?总体而言，我们认为进一步加强了大宗商品的空头情绪，原因分析如下。
　　一、GDP目标增速下调，直接导致总量需求预期下降。此前市场预期政府会守住7%的底线，所以当上半年GDP稳在7%时，包括本人在内不少人当时判断需求面已触底，失去了弹性，后期市场将结束单边下跌并伴随供给端的收缩而震荡运行。以钢铁为例，当钢铁需求既定，钢铁供给减少时，一方面会导致短期供不应求，钢铁价格企稳甚至反弹，另一方面又导致原料需求下降，铁矿石下跌;而原料下降后钢铁供给恢复增加，钢铁价格下降，同时钢铁供给增加导致铁矿石上涨，钢铁与矿石将在涨跌互现中在底部长期震荡。虽然10月份来我们也预感到政府可能受不住7%（三季度主要月度指标都没看到有改善迹象），但市场还有期待。因此，当决策层明确下调目标增速到6.5%，意味着公开承认经济下滑压力太大难以企稳，直接打破了此前需求触底的预期。
　　二、下调GDP目标同时强调供给管理，意味着未来经济增长中，传统产业占比降下降，导致市场对单位GDP消费强度的预期下降，亦即边际需求强度预期也是下降的。正如统计局局长提醒的，未来不能再用铁路货运量和社会用电量来判断经济走势，因为这两个指标主要根传统产业相关，但是对于大宗商品而言，多半与传统产业相关（从这个意义上讲，这两个指标用来判断大宗商品的需求还是有效的）。
　　显然，一方面总量需求预期下降导致需求曲线左移，另一方面边际需求预期下降使得曲线更为陡峭，两者结合，在供给弹性增加的情况下，价格就变得愈加敏感，这也是11月中下旬来市场加速破位下跌的根源所在。
　　三、未来供给侧改革中，重点提到促进过剩产能化解问题，可能会加速供给端的收缩，但鉴于需求端弹性不足，仍难以激励市场多头情绪。而且我们认为，促进过剩产能化解的政策路径，可能主要集中在鼓励产能退出、加快推动兼并重组方面，然而由于鼓励产能退出的效果是被动的，而且对于政府而言，就业转移相对于资本退出更加重要，因此我们认为促进过剩产能化解的工作重点还在于促进兼并重组，例如通过成立专项基金、发展混合所有制来推动行业企业的兼并重组。但是，重组兼并虽然可以提高产能集中度，然并不必然减少供给。因此，从这个角度来看，政府促进产能化解的努力不一定能对市场价格形成明显的刺激。
　　但需要提出的是，倘若后期政策集中在鼓励产能退出的措施上，而且在机制设置上能很好解决职工安置问题，供给收缩将会十分明显。因为，我国政府以及政府指导下的银行体系去杠杆的执行力还是非常强大的，2012年银行对上海钢贸商集中收贷就是一个很好的例子。如果这一情景出现，我们认为市场可能将加速触底，在需求端触底后，市场会结束单边下跌，届时供给端收缩将导致铁矿石等上游原材料和钢材价格的跷跷板效应——铁矿石和钢材价格反向变化，在底部长期震荡运行。