基础材料工业行业专题研究：长期和海外视角下家装建材展望

　　销售有望呈现结构性复苏，二手房及现房销售或持续恢复、但期房销售或受较大拖累。从 30 城日度地产成交面积看，6 月中下旬在房企季节性冲量和部分地区数据异常影响下，销 售数据攀升，但 7 月开始成交量高频数据重回低位，且受风险事件影响，销售整体仍 处于低迷状态。我们认为后续销售有望呈现结构性复苏，二手房销售恢复程度好于期房：1） 从期房和现房销售面积看，自 21H2 开始期房销售持续走差，而现房销售保持复苏趋势，与 前瞻指标利率下行的趋势基本相符；2）二手房日成交面积高频数据看，基本未受影响，6 月中下旬开始便修复至正常区间；3）从居民中长贷边际修复程度看，比房企销售回款更快， 侧面印证居民端按揭资金改善，而期房走弱背景下，对二手房仍有购房信心。

　　若不考积极政策的影响，我们预计 22H2 地产实物量落地难言乐观，建筑建材下游需求或 持续疲软。钢材、水泥和混凝土的下游需求以地产和基建为主，二者需求的高频数据可以 验证下游需求景气度。今年以来基建投资增速强劲，而从建筑钢材日度成交、混凝土搅拌 站运转率、水泥周度出货率来看，实物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情 影响较为严重的华东、华北等地，三者数据依然较差，表明地产实物工作量的下滑对整体 总量需求影响较大。

　　而从房企角度看，资金紧缺和缩表抗风险背景下，叠加部分民营房企暴雷后丧失再投资能 力，可能减少新开工和拿地行为，若销售下滑进一步拖累销售回款、信用紧缩进一步拖累 融资行为，房企可能进一步减少实物量落地，而对建筑建材公司最直接的影响便是收入规 模下行和供应商回款的继续拖欠。 从领先指标住宅用地成交规划建筑面积看，新开工下行趋势明显，短期难言乐观。实际上 前者领先后者 1-2 个季度，但去年房企债务风险暴露后，大幅下行的新开工数据基本覆盖 了前瞻指标趋势，二者均处下行通道中。

　　多方推进“保交楼”攻坚战，有望推动竣工端需求边际改善。自今年年初开始，银保监会 等监管层便强调保交付事项，且在 7 月 12 日风险事件后一周内三次积极表态，坚持“房 住不炒”定位，稳妥化解房地产领域风险。7 月 14 日银保监会提出，支持地方政府积极推 进“保交楼、保民生、保稳定”工作；17 日，提出协同地方政府推动“保交楼”；21 日， 提出将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目 快复工、早复工、早交付。我们认为，对于保交楼的重视有望从政策面推进保交楼的顺利 进行，尽快化解风险。

　　地方层面，多地政府出台政策，确保延期项目顺利交房，主要措施包括：1）强化预售资金 监管和明确责任，避免风险扩散；2）争取资金支持并保证项目正常交付，比如济南历城区 提出帮助企业争取预售监管资金并在项目内封闭运行使用、郑州市政府探索设立房地产纾 困基金；3）“一对一”帮扶政策，监督施工进度，力争按期交房。我们认为，目前主要风 险暴露的地区，多方正在努力推进保交楼，解决核心的资金问题并防止风险扩散，有望加 速解决保交楼问题，并从实践中为其他地区摸索出切实可行的治理方案。

　　竣工小高峰值得期待，但中长期看竣工量和强度或平稳下行。从建材的应用场景看，建筑 浮法玻璃主要用于竣工环节，其产量因体量较大，可表征表观消费量，2016 年以来和地产 销售相关度更高，因：1）销售回暖带来资金充裕，房企加速前期项目施工和竣工的交付， 进而缩短工期，一定程度上能够表征竣工景气度；2）竣工数据误差相对明显，据统计局， 2015-2021 年新开工、竣工面积累计值为 136、69 亿平米，新开工一般领先竣工 3 年左右， 竣工量显著小于理论新开工传导量，或有项目烂尾，影响玻璃消费和竣工的相关性。

　　因此玻璃的景气度亦可成为销售景气度的佐证，但玻璃库存高企、玻璃深加工企业开工率 历史低位维持，表明玻璃消费和竣工需求依然较差。我们认为，政策积极应对下，竣工有 望在多方促进下迎来小高峰，因：1）新开工领先竣工 3 年看，即使有误差，但可指示今年 应为竣工小高峰，有竣工需求支撑；2）保交付重要性不言而喻，积极推进保交付对于改善 民生、恢复市场主体信心非常重要。但中长期来看，随着销售、新开工的持续大幅下行， 从总量层面减少竣工的支撑，“十四五”或保持平稳下降的趋势。

　　地产政策和销售的进一步改善，或成为建筑建材主要景气前瞻指标。历史地产周期上行， 通常先有降准降息、限购放松，刺激居民信贷扩张并提振购房意愿，而销售回款增多对于 改善房企资金情况效果明显，但本轮周期中，居民购房信心受损、疫情影响收入和现金流， 导致购房需求下滑，同时房企自身资金链恶化，导致前瞻指标失效。因此，同步指标如销 售（销售回款占比大，销售回款带来房企资金的直接回暖，对应应付款的改善，带来建筑 建材供应商资金和收入预期的直接改善），成为建筑建材景气度的重要判断依据。

　　我们总结为以下高频数据来紧密跟踪地产链景气度：1）从 30 城成交和 18 城二手房成交日 度高频数据，直观监控销售改善情况；2）玻璃的需求和景气度与地产销售相关度较高，可 以通过玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行情况，来辅助验证需求边际变化；3）从建筑钢 材成交量日度和周度表观消费量、水泥周度出货率、混凝土搅拌站运转率等，高频监控新 开工实物量，但仅限于基建和地产的总量层面。

　　日本地产行业在历史上经历了数次危机，危机当年表现为地产投资的快速下行，并成为进 入新需求阶段的信号。在 20 世纪 70 年代石油危机的影响下，1976 年日本的经济增长换挡 降速至 5%左右，但此时城镇化率水平已达到 75.94%。随后在 70 年代末，日本放松了土 地税制改革，个人持地成本降低导致地价上涨提速，同时 80 年代日本开始加快对外开放和 日元国际化步伐，1985 年广场协议后日元汇率大幅升值，日本政府通过降息对冲升值，伴 随低利率以及监管放松的市场环境，日本地产泡沫膨胀。

　　1989 年日本政府开始收紧货币政策，控制不动产融资总量，加征土地税收等手段，导致企 业资金链断裂，随后传递至高杠杆维持的房地产市场，泡沫破灭，经济增速降至 0%左右， 1994-2004 年居民和非金融企业部门处于持续降杠杆阶段，人口老龄化问题日趋严重，1990 年 65 岁以上人口比例约占 11.87%，适龄购房人口于 1995 年见顶回落导致住房需求下降， 并在 1997 年亚洲金融危机影响下，日本地产投资增速再度快速下行。

　　虽然 2000 年日本城镇化率再次进入快速上行阶段，但主要系受行政区划调整和町村老龄人 口去世影响带来的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，日本房价指数在 1990 年见顶后持续下跌近 20 年。此后，日本地产投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每 10 年减少大约 30 万套的速度下行，2021 年房价指数约为 1990 年高点的 69%，住宅投资 14.8 万亿日元、新开工户数 85.6 万户，分别为 1990 年水平的 48.7%和 50.2%。

　　自 1991 年进入衰退期后，日本建筑业投资快速缩量，企业急剧恶化，行业被动实现供给侧 改革，竞争格局重塑。日本建筑业投资自 1990 年见顶快速下滑，行业就业人数于 1997 年 达到峰值后开始减少，企业数量随后于 2001 年见顶出清。2011 年基本完成出清，随着灾 后重建、安倍刺激政策、申奥成功等影响，行业实际投资额开始触底回升，较 1990 年下降 52.6%至 44.5 万亿日元，但企业数量较 2001 年减少 13 万家，从业人员较 97 年高峰减少 180 万人。此后尽管投资有所回暖，但日本建筑企业数量及从业人员并未大幅增加，同时继 续修复资产负债表，2019 年行业杠杆率 60.2%，较 1990 年降低 24.2pct，较 2011 年降低 10.2pct，在这种供给优化后的情况下行业盈利能力实现提升，2016 年建筑业整体 ROE 和 净利率较 2011 年分别提升 9.38/2.89pct 至 10.63%/3.19%。

　　日本龙头建筑公司经历行业出清后，竞争力有所提升，盈利能力改善推动 ROE 提升。2011 年以来需求回暖后，龙头企业普遍选择继续降低负债率，收入增速维持与行业增速相近， 业务结构变化较小，其中鹿岛建设、大林组海外业务占比略有提升，清水建设投资业务贡 献增加，但 2013-2018 年 ROE 快速提升，达到 15%左右，我们认为主要系短期投资改善 企业扩张意愿较低，经营策略转向获得更高的利润占比，龙头在行业出清后获取头部优质 订单能力增强，利润率水平获得提升。2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情对投资需求的影 响，日本主要建筑企业资产负债率上升，净利率和 ROE 有所回落。

　　自 1990 年衰退以来，日本龙头建筑企业经历了四轮显著超额收益，包括：1）2000 年 3 月 至 2001 年 9 月，日本经济出现缓慢复苏，但金融形势继续恶化，此时经济前景尚不明朗， 建筑企业平均估值 PE（TTM）水平约 28-36 倍；2）2002 年 11 月至 2005 年 11 月，2003 年日本经济出现较为强劲复苏信号，02-05 年三年 GDP 复合增速恢复至 1.8%，建筑业投 资下滑现象逐步改善，2004 年增速由 2003 年的-2.3%转为+2.5%，建筑企业平均估值 PE 水平约 30-38 倍；3）2007 年 11 月至 2008 年 12 月，金融危机下政府出台经济刺激政策， 2008 年建筑业投资增速-0.3%，较 2007 年降幅收窄 11.2pct，且高于同期 GDP 增速-1.2%， 下跌过程中板块实现相对收益，建筑企业平均估值 PE 水平约 10 倍；4）2013 年 4 月 至 2016 年 8 月，安倍出台刺激政策、奥运建设需求等多重影响下，日本迎来经济复苏长周 期，建筑企业平均估值 PE 水平约 12-34 倍。

　　总结来看，我们认为日本建筑业超额收益、 估值水平主要受需求改善、利润增长恢复驱动，行业投资增速上行阶段建筑企业平均估值 大约处于 20-30 倍 PE，下行阶段估值水平在 5-10 倍左右。

　　参考日本建筑企业在房地产下行、建筑投资收缩后的发展路径，我们认为国内建筑龙头当 前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望向提升份额的方向继续 迈进。但由于国内企业央国企更多，因此经营策略上收入竞争或仍是主要趋势。估值方面， 近年国内传统建筑公司估值持续下行，当前 PE 维持在 5-10 倍，本轮稳增长态度下，国内 基建投资迎来上行周期，建筑龙头估值具备较大提振空间

　　整体来看，我们认为在行业层面短期影响石膏板＜水泥＜涂料＜玻璃，中长期影响石膏板 ＜涂料＜玻璃＜水泥，石膏板行业韧性较强。龙头公司经营层面，短期影响陶瓷卫浴＜石 膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，中长期影响陶瓷卫浴＜涂料＜玻璃＜石膏板＜水泥，陶瓷卫浴 龙头公司基本面影响较小，家装建材韧性好于水泥玻璃等周期品、竣工端好于开工端建材。

　　龙头公司股价和估值层面，短期（1989.12-1990.4）下跌幅度来看，陶瓷卫浴（-29%/-32%） ＜玻璃（-34%/-35%）＜涂料（-41%）＜水泥（-41%/-45%），中长期影响来看，涂料＜陶 瓷卫浴＜玻璃＜水泥＜石膏板（石膏板无 1990 年前数据故不做短期对比）。在中长期地产 需求持续下行期间，除了石膏板行业格局较为稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙 头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收 入和业绩增长，因此涂料龙头的股价和估值表现较好。

　　据日本水泥协会，在地产及经济的繁荣的背景下，日本的水泥需求从 1986 年开始持续增加 并于 1990 年达到历史顶峰的 0.86 亿吨，随后便经历了三年的快速下降。在 1994-1996 年 间出现了短暂的反弹后日本的水泥需求进入了长时期的持续下跌，直到 2011 年的地震灾后 重建才有一定恢复。近年来日本水泥整体需求仍维持低位，除了由于日本的市政及公共工 程的需求减少，也因为预制件及钢结构在建筑中的使用占比持续增加。2020 年受新冠疫情 影响，日本水泥需求仅有 0.39 亿吨，同比-5.6%，自 1966 年来首次低于 0.4 亿吨。产量方 面，1991 年地产泡沫破裂后导致的内需快速下降被强劲的出口抵消，因此日本水泥的产量 在短期内并未受太大影响。

　　日本水泥产量于 1996 年达到历史顶峰 0.94 亿吨，此后受亚洲 金融危机影响，产量开始大幅下跌，1997 年后日本水泥的产量和需求变化基本同步。 日本水泥行业从 20 世纪 80 年代便开始进行产能出清，水泥年产能由 1989 年的 0.87 亿吨 下降至 2020 年的 0.50 亿吨，但由于需求下降过快，产能利用率由 1999 年的接近 100%下 降至 2007 年的 90%以下。我们根据日本经济产业省公布的日本水泥年度销量及销售金额 计算日本水泥的当年平均售价，结果表明 1988-2008 年间日本水泥价格持续下降，反映了 需求下行对水泥的持续性影响。但从 2008 年起，日本水泥价格基本保持稳定并有所提升， 提价时期主要由于煤炭（燃料）价格上涨，并在 2011 年之后受益于需求端的增长。

　　同时，我们认为当前日本水泥的价格较为坚挺的走势是竞争格局优化的一种表现。受益于 旺盛的水泥需求，日本的水泥企业也在 80 年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本 的水泥行业重组从 90 年代拉开序幕。经过了一系列的兼并和重组，日本的水泥市场最终形 成寡头垄断的竞争格局，2021 年 CR3 超过 80%。其中太平洋水泥 2022 财年（财报截止 日为 3/31/2022）水泥业务收入 4560 亿日元，排名行业第一；住友大阪水泥以 1266 亿日 元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。

　　从具体企业经营情况来看，在日本地产泡沫破裂后日本龙头水泥企业收入端影响较小，太 平洋水泥和住友大阪水泥分别在 1993 年（1994 财年，后同）和 1992-1993 年出现收入负 增长，但幅度较小（两者分别于 1998 年和 1994 年进行重组造成此后的收入大幅增长）。 利润方面，两者均于 1994 年起出现亏损，而当年收入均取得增长，我们认为主要是受产量 维持高位而需求持续下跌造成的价格下跌影响。中长期来看，经过主动去产能后行业格局 优化，2008 年起水泥价格开始回升，叠加 2011 年灾后重建提振需求，两家水泥企业的盈 利水平大幅提升。

　　两家公司股价的于 1989 年到达历史顶峰后，先于市场开始下跌。1990 年 10 月 1 日住友大 阪水泥和太平洋水泥股价分别为 4450 日元/股和 4950 日元/股，分别较 1989 年 5 月 8 日下 降 55.9%和 57.0%，此后又反弹至 1991 年 2 月 19 的 8300 日元/股和 7330 日元/股。地产 泡沫破裂对两家水泥公司股价的影响在半年左右，期间两者股价再次下跌接近 50%。估值 方面，地产泡沫破裂对两家水泥公司的 PE（TTM）估值影响较小；而中长期来看，虽然两 家水泥公司的盈利能力明显提升，但平均 PE 估值却由 1992 年的 50x 左右下降至 2022 年 的 10x 以下，且住友大阪水泥因净利率稍高，PE 要小幅高于太平洋水泥。

　　与水泥行业不同的，日本平板玻璃的产量和销量均于 1990 年达到顶峰，地产泡沫破裂后便 快速下降。1996 年日本平板玻璃产量和销量分别为 3061 和 3172 万重箱，相比 1990 年下 降 18.2%和 19.5%，影响周期为 6 年，出清的时间更长。同时，日本平板玻璃价格于 1999 年起大幅下跌，此后长期处于下降通道。

　　公司层面，由于日本的两家玻璃公司业务结构较为多元，除了建筑玻璃还包含汽车玻璃、 电子玻璃、电子产品以及化工产品等业务，因此地产泡沫破裂对两家公司的收入影响较小， 但对利润的影响较大，1993 和 1995 年旭硝子（5201 JP）的 GAAP 净利润同比分别-54.6% 和-90.0%；1992 年（1993 财年）板硝子（5202 JP）的 GAAP 净利润同比-78.2%，并于 1993-1994 年出现亏损。短期来看，地产泡沫破裂对玻璃龙头公司的经营影响在 2-3 年。 中长期来看，两家玻璃公司通过拓宽产品线及产品升级实现了持续成长，尤其是旭硝子在 收入增长幅度较小的同时盈利能力取得了较大提升。从收入结构看，板硝子的建筑玻璃占 比总体呈下降趋势。

　　相对于经营层面，地产泡沫破裂对两家玻璃公司的股价影响较大且持续时间较长。1991 年 4 月 17 日，旭硝子和板硝子的股价分别达到 7350 日元/股和 7100 日元/股，此后半年多的 时间内大幅下跌，1992 年 1 月 21 日两者股价分别为 5500 日元/股和 5440 日元/股，降幅 达 25.2%和 23.4%，此后低位震荡持续了 5 年左右并于 1996 年末由于亚洲金融危机再次 大幅下跌。期间由于两家公司盈利同样受到较大影响，尤其是板硝子基本维持在盈亏平衡 点附近，因此两家公司的 PE 估值反而大幅提升至 100x 以上。2002 年后两家公司的估值 恢复至 50x 以下，此后长期处于 10-60x 区间，板硝子由于多年出现亏损因此股价整体呈持 续下降的趋势。

　　日本石膏板行业整体受地产泡沫破裂影响较小，石膏板产量和销量仅 1991 年出现小幅下跌， 此后仍持续提升至 1997 年的 6.9 亿平米和 6.8 亿平米。我们认为日本石膏板在本轮地产泡 沫破裂时为出现下行的原因主要是石膏板在装配式建筑中的渗透率提升，内生增长对冲了 地产行业需求下滑的影响。日本石膏板产销量分别于 1997 年和 2008 年大幅下跌，均为来 自于金融危机的影响。整体来看，日本石膏板行业发展较为稳定，地产或金融危机的影响 基本在 1-2 年左右。价格方面，日本石膏板平均单价在 1988-2000 年间持续下跌，此后 20 年间保持稳定并有一定提升，主要受厚度增加和行业格局稳定等因素影响。

　　日本石膏板格局较为稳定，主要由两家公司占据大部分市场份额，其中排名第二的千代田 UTE（5387 JP）2021 年市占率约为 25%，排名第一的吉野石膏板（未上市）市占率约为 75%。与石膏板行业发展类似，千代田 UTE 收入较为稳定，与行业产销量变化趋势基本一 致，但利润波动较大，1998-2021 年期间亏损年份接近一半。1992 年后千代田 UTE 的股价持续下跌，此后分别于 2005 年、2007 年和 2017 年有较短时 间的大幅上涨，主要均为盈利驱动。估值方面，2005 年千代田 UTE 的 PE（TTM）估值最 高达95x，2009 年最低跌至 5x。总的来看，2015 年后千代田 UTE 的估值在 15-30x 左右 波动。

　　日本建筑涂料的产量和销量同样于 1990 年达到巅峰的 220 万吨和 242 万吨，地产泡沫破 裂后下跌至 1993 年的 196 万吨和 216 万吨，影响周期为 3 年左右，跌幅分别为-9.5%和 -10.8%，影响周期和影响幅度均小于玻璃。价格方面，日本涂料价格于 1993 年开始下跌， 滞后于产量和销量的下跌。与前三类建材品种不同的是，日本涂料平均售价于 2005 年开始 回升，并于 2008 年超过了前期的高点。2008 年以来，日本涂料的产销量基本稳定，价格 虽有所波动但仍高于 1992 年的高点。

　　日涂控股是日本最大的涂料生产商，其股价于 1990 年 2 月 16 日达到短期高 峰，随后持续下跌至 1993 年 3 月 4 日的 119.2 日元/股，跌幅为 66.4%，下跌周期为 2 年。 1993-2014 年，日涂控股的收入基本保持稳定，年平均 PE 大部分时间在 20x 左右，期间 3 次 PE 的大幅提升主要由于当年利润较低。2015 年（2016 财年）日涂控股完成对其 8 家合 资公司的控股权收购，收入取得大幅增长，其股价和估值也于 2016 年起开始持续提升（我 们在报告《从立邦成长史本土涂企的崛起》20191015 有详细论述）。此后，日涂控 股通过全球化的持续并购，增强其在全球市场的竞争地位，实现收入和业绩的持续增长。

　　陶瓷卫浴及家居属于地产后周期产品，骊住集团（5938 JP）和东陶（5332 JP）是日本卫 浴及家居产品龙头企业。地产泡沫破裂对两家公司短期的经营影响较小，1991-1993 年两 家公司的收入增速虽然放缓，但仍取得正增长。净利润方面，骊住集团较为稳定，东陶则 出现了持续下滑。中长期来看，两家公司作为全球性的企业，受日本需求下行的影响较小， 金融危机过后收入均能实现恢复和增长。股价和估值方面，两家公司均于 1989 年开始下跌， 最低点相对于最高点分别下跌 62.0%和 50.5%，影响时间约为 1 年半。两家公司的收入从 2011 和 2012 年左右开始恢复较高增速增长，其股价也随之回升。整体来看，两家卫浴及 家居公司的 PE 水平地产泡沫破裂前并没有太大变化，年平均 PE 在 20-50x 波动。

　　建筑企业房建和装饰需求可能面临收缩。地产相关业务是建筑建材企业的重要需求之一， 尽管房地产投资开发业务占中大型建筑企业的收入比重普遍低于 20%，但房屋建设业务收 入占比仍然较高，2021 年中国建筑和上海建工房建收入占比同比有所下行，但仍高于 60%， 分别为 63%、60%。细分来看，2021 年中国建筑新签房建订单中住宅占比 47.5%，上海建 工房建收入中一般民用建筑占比 40.6%，因此我们预计住宅相关的房建工程收入占建筑企 业收入比重普遍低于 30%。

　　建筑装饰装修作为住宅交付的重要环节，在地产下行期承压明显。以上市企业新签订单来 看，大部分公司已连续 3 个季度下滑，我们预计 Q2 延续颓势。部分项目建设停滞，反映装 饰装修需求也逐步下降，也间接导致地产端建材需求偏弱。

　　家装建材直销渠道加快变革，收入占比由 40%快速下降。2019-2020 年部分家装建材公司 通过地产集采扩大直销渠道收入，快速实现了收入端扩张。2019 年主要防水、瓷砖和涂料 企业直销收入占比达到 40%或以上，21H2 受地产暴雷影响，家装企业加快渠道变革，直销 渠道收入占比快速下行。为了避免渠道分类口径的影响，我们以前五大客户收入占比辅助 验证，2021 年重点客户收入占比普遍下行，因此我们认为家装建材的渠道变革于 2021 年 就已在进行。

　　回款风险持续暴露，关注减值计提是否充分。我们以 2021 年年报“信用减值损失/（应收 票据和账款+应收款项融资+其他应收款”作为地产产业链关联度较高的建筑装饰和家装建 材回款风险指标的粗略测度，若公司地产相关业务占比高、且减值计提比例较低，则我们 建议高度关注其回款风险。随着 22H1 地产信用风险继续暴露，我们预计该类公司将增加计 提相关应收款减值。

　　β 端变化：家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升。自“十二五”后期以来， 主要家装建材细分行业的产量增速就已进入平台期，尽管三四线地产和棚改房支撑了“十三 五”的部分需求，但行业增速总体保持低位平稳，结构性的需求变化催生了家装建材 2019-2020 年的板块性行情。

　　随着中国人口总量和结构的变化，住宅增量需求将逐渐下降，我们认为家装和建材供应也 将迎来存量时代。根据灼识咨询 2021 年 5 月发布的《中国互联网家装行业蓝皮书》，随着 我国商品住宅的持续增长和累积，二手房销售和装修的需求将快速增加；根据贝壳研究院 2022 年 7 月发布的《2021-2035 住房市场需求预测报告》，2021-2035 年中国将有 201-247 亿平方米的新增住房需求，中性情形下为 222 亿平米，年均 14.8 亿平米，15 年间年均降 速约 2.5%，刚性需求下降显著，但改善性需求和拆迁需求保持基本稳定。

　　此外，基建集采亦有望快速增长，实现对地产集采的补充，我们在《基建集采渐发力，静 待新领域花开》（20210126）中测算了七大建筑央企 2021 年水泥/混凝土/防水/外加剂 1868/3395/184/271 亿元，合计 5718 亿元，其中消费建材相关不超 1000 亿元。

　　α 端变化：渠道/品类/客户/海外业务扩张有望提供新的企业成长驱动力。经历了 2019-2020 年的地产大 B 端集采，我们认为其提供的份额提升并不能持续提供强α，以支持建筑家装 建材的长期可持续增长。我们预计在地产商转向缩表的背景下，下一轮建议重点关注泛 C 端需求的释放，家装和家装建材企业通过渠道切换、品类扩张、客户延伸和海外扩张或有 望实现更长期的增长。 中长期来看，如果地产新开工/竣工回落到一个更低的中枢水平，我们认为应相应降低收入 增速中枢预期，盈利的重要性更为凸显；行业将进入再布局阶段，待竞争格局充分洗牌后， 龙头公司的份额增长仍将更为突出。